核心要点

SYRUP 年初至今下跌约 45%

Maple 9 月回购金额为 31.4 万美元，是 8 月的两倍

Lido 的 NEST 机制尚未进行任何 LDO 购买操作

HYPE 在 10 月 27 日前涨幅超过 200%

DWF Labs 报告：差距在于执行而非盈利能力

DWF Labs 于 11 月 9 日发布的报告指出，市场做市商和投资者发现，今年有 15 种具有活跃或已宣布价值累积机制的代币中有 13 种跑赢了比特币。报告特别指出了 SYRUP 和 LDO，认为其协议要么缩减了回购规模，要么使回购变得有条件性。

收入在到达代币之前必须通过四个关卡：规则实际使用的收入数字、将收入转化为预算的规则、该预算是否被支出以及买入的代币最终去向。Maple 和 Lido 分别在不同的关卡停滞不前。

Maple 业务增长，但 SYRUP 价格几乎腰斩

在 DeFi 借贷整体萎缩的一年中，Maple 的借贷业务却实现了扩张。Maple 10 月的备忘录显示，其管理资产为 48 亿美元，未偿贷款为 16.7 亿美元，较去年同比增长 12%；而公司表示更广泛的 DeFi 借贷市场收缩了 29%。其财务页面显示，过去 12 个月的协议收入为 2137 万美元。DWF 数据显示，SYRUP 年初至今下跌约 45%。

在过去很长一段时间里，极少部分收入流入代币持有者手中。根据 MIP-019 提案，Syrup 战略基金获得每月收入的 25%，但主席 Joe Flanagan 在 7 月的帖子中解释称，这笔分配既用于回购也用于储备金，没有固定的月度购买计划。该基金在 2025 年购买了 800 万枚 SYRUP。此后，Maple 的 SYRUP 仪表板显示，从 2025 年 11 月到 2026 年 6 月期间没有任何购买记录。Flanagan 将此暂停归因于为应对长期低迷而建立储备金的决定。

Maple 的应对措施是 MIP-021，它用固定公式取代了 discretionary allocation（自由裁量分配）：月收入低于 150 万美元的部分占 10%，150 万至 200 万美元之间的部分占 20%，超过 200 万美元的部分占 30%。DWF 指出，该公式最初将从 SYRUP 获得的份额从 25% 削减至 10%。与旧的分配方式不同，这笔钱必须被支出，因此 7 月、8 月和 9 月均出现了购买行为。

7% 的收入增长使 SYRUP 回购金额翻倍

仪表板记录显示，8 月花费 147,098 美元购买了 676,294 枚 SYRUP，9 月花费 314,116 美元购买了 1,371,166 枚 SYRUP，支出金额增加了 113.5%。10 月的备忘录将这一跳跃归因于 9 月收入突破 150 万美元大关。由于 MIP-021 费率适用于整个月，突破该门槛使得每一笔 9 月收入中划拨给回购的比例翻倍，包括月初的资金。

从购买记录倒推背后的收入数据：8 月约为 147 万美元，9 月约为 157 万美元，增幅接近 7%。如果 7 月 136,768 美元的购买也反映 10% 的费率，那么 7 月收入约为 137 万美元，季度总收入约为 441 万美元，这与 DWF 引用略高于 440 万美元的季度总额相符。

这一机制的反向作用同样明显。如果 9 月收入比预期低约 7.5 万美元，未能达到门槛，规则所资助的金额将不到 Maple 实际购买金额的一半。DWF 描述 Maple 的收入正好处于阈值边缘，并预计回购将在不同层级之间逐月波动。

2137 万美元已经是较窄口径的收入指标。同一财务页面列出的同期总收入为 1.2242 亿美元，因此若读者仅凭 headline number（头条数字）来估算 SYRUP 的回购基数，会将其夸大近六倍。这是 Coindoo 此前在分析谁从用户支付的 59 亿美元费用中受益时所考察过的同类差距。

此外，这一承诺也是有时限的。MIP-021 于 7 月 13 日至 17 日提交给 SYRUP 持有者投票，有效期为六个月，一旦收入确定，每月底进行购买。

Lido 赚取数百万，但 NEST 未购买任何 LDO

Lido 的核心业务依然盈利。DAO 的 2026 年上半年报告显示，1 月至 6 月质押净收入为 1571 万美元，质押单元的正向结果为 670 万美元。DWF 仍将 LDO 列为今年的表现不佳者，并将 Lido 的两项回购计划描述为缓慢且带有条件性。

回购只是部分原因。同一报告显示，Lido 在质押 ETH 中的份额从上半年的 23.93% 下降到 21.18%，因为新资本流向了托管人、交易所和机构质押者。代币价格下跌可能是因为业务失去了市场份额，而没有任何回购设计能单独抵消这一点。

NEST（Network Economic Support Tokenomics，网络经济支持代币经济学）于 8 月中旬上线。每天，它将 DAO 的质押收入份额与每年 4000 万美元（即每天约 10.9 万美元）的基准进行比较，并将差值的一半加入累计余额。在收入较短的一天，短缺额的一半会被扣除。根据 Lido 的发布概述和 LIP-36 规范，NEST 仅在余额高于零时进行购买，每日上限为 5 万美元，滚动年度上限为 1000 万美元。

Lido 的收入运行在该基准之下。上半年质押数据平均每天约为 8.7 万美元。按照这个速度，累计余额每天将减少约 1.1 万美元，NEST 在进行首次购买之前必须重建整个赤字。

Lido 自身的评估非常直白。报告估计，以当前的质押水平和市场份额，只有当 ETH 价格接近 2730 美元时，收入才能达到每日基准，并表示“预计回购不会很快发生”。DWF 报告称，NEST 尚未执行任何一次购买。

这些上限是天花板而非目标。如果每天达到 5 万美元的最高限额，将在 200 天内耗尽 1000 万美元的年度限制。Lido 对 2024 年和 2025 年收入的回测显示，两年内产生了 709 万美元的购买量，即每年约为年度上限的三分之一。

NEST 以仅限国库的模式启动，将所有购买的 LDO 发送到 DAO 国库。第二种模式会将每次分配在 LDO 和 wstETH 之间拆分，并将两者作为 DAO 拥有的流动性存入 Curve 池，但切换需要另一次链上投票。

Lido 对严格设计的理由是作为一种公平的制衡力量。其发布概述认为，简单的收入百分比可能会在国库没有真正盈余时触发购买。上半年数据显示了这一风险：在一笔一次性项目导致损失转为 450 万美元亏损之前，运营盈余为 160 万美元。如果是类似 Maple 的百分比分配方式，会在 DAO 亏损的半年里继续动用国库资金购买 LDO。

Lido 的 LDO 购买通过委员会渠道进行

LDO 的购买仍在通过另一条路线持续。4 月 13 日，DAO 批准了一个由委员会管理的积累计划，授权从国库中提取多达 10,000 stETH 用于购买 LDO，分批支出。上半年报告显示，前两批交换了 1,591 stETH，换得约 1003 万枚 LDO，均价约为 0.30 美元。

9 月 25 日的执行报告涵盖了第三批：8 月 31 日至 9 月 23 日期间，680 stETH 交换了 4,583,559 枚 LDO，加权平均价格为 0.37 美元（不含手续费），总额约 170 万美元。链上转账确认 LDO 返回 DAO 国库。在此批次之后，授权额度中仍有 7,000 stETH 可用。

这一结果颠覆了设计辩论。Lido 拒绝作为 NEST 模型的、由人类自由裁量的路径，是目前实际推动 LDO 购买的途径，而自动化机制则等待其会计账面恢复。

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Hyperliquid 将费用直接送入销毁程序

Hyperliquid 取消了门槛和人工决策环节。其费用文档将交易费用分配给 HLP（交易所社区流动性金库）、援助基金和市场部署者，现货和 HIP-3 部署者可以保留其市场产生费用的一半。援助基金将其份额自动转换为 HYPE，作为链本身执行的一部分。持有的 HYPE 将被销毁，从而使其退出流通总量和总供应量。

DWF 估计，Hyperliquid 将其收入的 95% 到 99% 路由到这个程序化购买项目中，并与同期比特币约 8.5% 的跌幅形成对比。报告还指出，Hyperliquid 和 Pump.fun 共同占据了 1 月至 8 月下旬创纪录的 6.38 亿美元回购支出的近 90%。

DWF 对其自身发现提出了明显的异议：这部分表现可能反映的是大量资金涌入少数拥有回购的大额代币的交易拥挤现象，而非市场对代币估值方式的持久变化。报告认为这种转变是结构性的，但未衡量每种解释贡献了多少。

买入的代币并不总是离开市场

Flanagan 写道，SYRUP 进入 Maple 国库后便退出流通，仪表板显示 Maple 在其 11.4 亿流通供应量之外持有 1.2614 亿枚 SYRUP。然而，MIP-021 将回购的 SYRUP 放入战略基金，该基金的列出职能包括做市、DEX 流动性头寸以及收购等战略交易。这些代币虽然在分类上退出了流通，但基金仍可以将它们重新投入市场。

Lido 也以相同的方式计算国库中的 LDO。其上半年报告将前两批委员会购买的 1000 万枚 LDO 视为总供应量减少约 1%。在 NEST 的设计中，Lido 拒绝了直接销毁，称其为“一次性信号，而非持久机制”，所有 NEST 购买的 LDO 仍归 DAO 所有。

Hyperliquid 的销毁是三者中唯一永久减少总供应量的机制。它也放弃了 Maple 和 Lido 保留的选项：被销毁的 HYPE 永远无法用于资助贡献者、流动性激励或未来的收购。

在每个模型中，资金都流向了出售者。持有代币者并未收到付款；他们只能通过增加需求或较小的浮动供给间接获益。DWF 在此处划清了与股权的区别：股息削减的股东仍然拥有对公司利润和资产的索取权，而停止回购的代币持有者则与协议失去了经济联系。购买也可能被新发行所超越，正如 Coindoo 发现 Aave 和 JUP 的回购落后于新供应时所指出的那样。

在哪里查看源头

Maple：SYRUP 透明度页面上的每月一行列出了花费金额、购买的代币数量和平均支付价格：8 月为每枚 SYRUP 0.2175 美元，9 月为 0.2291 美元。

Lido NEST：NEST 通过 CoW Swap 填充订单，并将 LDO 交付给 DAO 的 Aragon Agent 合约，因此任何购买都会显示为该地址的 LDO 流入。

Lido 委员会：在每批 1,000 stETH 之前，价格上限发布在 Lido 的研究论坛上，释放资金的 Easy Track 动议可以被代币持有者的反对意见中止。

Hyperliquid：援助基金使用系统地址 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe。那里持有的 HYPE 被视为已销毁，因此其余额即为累计销毁总量。

表明收入正在流向代币的信号

截至 11 月 9 日，Maple 的 10 月购买尚未出现在其仪表板上。其相对于 10 月收入的大小将显示适用哪个层级，以及 DWF 预期的月度波动是否已经开始。MIP-021 的六个月期限也将使 SYRUP 持有者在年底前后面临续期、修改或过期的决定。

对于 Lido，信号是 NEST 的首次购买。ETH 接近 2730 美元标志着 Lido 估计收入达到基准的水平，但跨越它只会开始偿还累积的赤字；只有当余额回到零以上时，购买才会开始。在此之前，委员会还有 7,000 stETH 的授权额度可部署。

Hyperliquid 没有需要关注的门槛。那里的变量是费用体积，因为在交易费和被销毁的 HYPE 代币之间，唯一的扣除项是由 HLP 和市场部署者拿走的部分。