2026 年中，比特币价格从 2025 年 10 月高点回撤约一半，路径本身没有争议。有争议的是定义：它是货币替代、流动性敏感资产，还是小权重分散工具。本文把问题拆成三层——谁在持有、什么在约束需求、机构如何把它写入组合——并用以公开价格自行计算的收益与相关，核对机构结论。持仓部分按金库、份额、流量三层分开读，不作全市场加总。

1. 金库层高度集中，但管道不可加总。美国现货 ETF 1,246,336 枚（上限 5.94%），IBIT 765,390 枚、占该层 61.4%；上市公司金库约 128 万枚，Strategy 6/30 为 846,000 枚。美国政府约 328,372 枚，来源为罚没。公司若通过 ETF 持有，会与 ETF 金库重叠。

2. 份额层是金库层的切片，不是第二堆币。2026 年一季度 13F 专业持仓由 31.3 万枚降至 26.1 万枚，约占当时美国现货 ETF 资产的 20.8%。减持集中于对冲基金与经纪商；投资顾问仍占 13F 的 58%。

3. 流量层与存量层可以反向。上半年美国现货 ETF 净流出约 54 亿美元；8 月（至 25 日）净流入约 30 亿美元，且单日可有九成集中于 IBIT。IBIT 季报：持币由 770,792 枚降至 734,261 枚。至 8/25 回补至 765,390 枚，仍低于年初。

4. 据已引用数字推算：IBIT 上半年持币 −4.7%，净资产 −35.63%，主项是计价而非赎回；8/25 单日流量占 IBIT 九成，高于其 61.4% 的存量占比；13F 只覆盖 ETF 资产的约五分之一；上市公司金库约三分之二是 Strategy，上半年其净增约 4.7 倍于 IBIT 净减，8 月可以筹资而不买币。

5. 需求约束可归纳为四项，且经常相互抵消：实际利率与流动性、AI 主题对风险预算的替代、财政/贬值交易、杠杆去化。

6. 独立计算与 Coinbase、Glassnode 的相关方向一致：2026 年初更接近纳指，8 月更接近黄金。上半年比特币 −33.1%，纳指 ETF +20.2%；8 月（7/31–8/24）比特币 +25.7%，黄金 +14.8%。

7. 机构对战略权重的分歧大于对长期叙事的分歧。贝莱德顾问口径 1%–2%；富达强调「零仓位需要解释」；达利欧以黄金 10%–15% 为主、比特币为辅。世界黄金协会数据显示，央行购金仍是黄金独有的官方需求。CZ 8 月 27 日在 Bitcoin Asia 上把这一缺口写成主权加密储备与养老金入场，金库层与申赎层尚未出现对应的官方买入。

出价单位是管道，不是「机构」。官方部门需求，黄金有，比特币基本没有。

一、同一组价格，不同定义

机构报告共用同一组价格事实，却写下不同定义。贝莱德将 2025 年 10 月至 2026 年中的回撤归因于仓位与杠杆，而非投资逻辑失效，并维持 1%–2% 的顾问配置口径。

Glassnode 强调实际利率约束：美元走弱未能抬升价格，黄金与原油的稀缺资产出价中没有比特币。其判断是：比特币仍按流动性敏感的风险资产定价，而不是通胀对冲。

摩根大通将同一现象放入「贬值交易」：2026 年 5 月讨论过从黄金转向比特币，6 月写撤退在比特币上加速，8 月又随财政部扩大长期国债回购而与黄金同涨。

达利欧 8 月 21 日建议低配债券、持有约 10%–15% 黄金，并持有一点比特币。黄金与比特币的权重差距，是后文讨论组合含义的起点。

因此，需要先按三层读持仓，再讨论需求，最后才比较机构给出的权重。

二、持仓透视：金库、份额、流量

将「机构持有」简单加总会混淆三种对象。金库层是托管钱包里的币；份额层是 ETF 股份的受益所有人（13F）；流量层是每日申赎的美元，决定边际价格。13F 是金库层中 ETF 的切片。上市公司若通过 ETF 持有，会与 ETF 金库重叠。下文各表不作全市场加总。

表 1  三层持仓。金库层内部亦不可加总。

2.1  金库层：谁拿着币

截至 2026 年 8 月 25 日，美国现货比特币 ETF 合计 1,246,336 枚，占 2,100 万枚上限的 5.935%。产品集中度高于「约六成」的约数：IBIT 765,390 枚，占该合计的 61.4%；FBTC 14.0%，GBTC 10.6%，灰度 Mini 4.9%，其余 9 只合计 9.2%。前三只合计 86.0%。发行商持仓页 8 月 24 日记 IBIT 768,040 枚，与汇编源差约 2,650 枚；下文分产品占比统一用比特币财库汇编同日快照，以便加总。

图 1  美国现货比特币 ETF 集中度。IBIT 占 61.4%，前三只累计 86.0%。资料：比特币财库汇编，2026-08-25。

表 2  美国现货 ETF 分产品与累计集中度。其余 9 只 = 合计 − IBIT − FBTC − GBTC − Mini。资料：比特币财库汇编，2026-08-25。

IBIT 的季报（截止 6 月 30 日）提供审计口径。持币由 2025 年末 770,792 枚降至 734,261 枚，净减少 36,531 枚：上半年买入 157,501 枚、因赎回卖出 192,970 枚、为支付赞助费卖出 1,062 枚。净资产由 674.01 亿美元降至 433.86 亿美元（−35.63%）。同期季报所用比特币价格指数 −32.43%，与本文雅虎财经比特币价格上半年 −33.1% 不是同一指数。至 8 月 25 日，汇编源记 IBIT 765,390 枚，较 6/30 回补 31,129 枚，仍低于年初。

图 2  IBIT 持币路径。空心柱为时点存量，实心柱为期间变动。6/30 为 10-Q；8/25 为比特币财库汇编。

申赎是双向的。7 月起 IBIT 实物兑换下限由约 2,500 万美元降至约 100 万美元，累计实物兑换超过 50 亿美元。该类交易把已有币迁入 ETF 金库，不经过现金卖出，因而不必然等于新的现金需求；它改变的是持有形式，不是流通供给。

Bitwise 截至 6 月 30 日：184 家上市公司合计约 128 万枚，占上限 6.11%；较一季度 +11.3%。Strategy 汇编为 846,842 枚。公司季报审计口径为 846,000 枚（较 2025 年末 672,500 枚增加 173,500 枚）：上半年买入 174,895 枚、卖出约 1,395 枚。二者差 842 枚，本文以季报为准。币安研究院记载，上半年金库增量几乎全部来自 Strategy，其余公司合计减少约 1.8 万枚。

此后管道转为双向，且可以停在现金。7 月初继续小额卖出；8 月 17–23 日未买卖比特币，持仓 840,447 枚，同期出售约 1,826 万股普通股筹资约 20 亿美元，将美元储备增至 51 亿美元，并新设 15.9 亿美元现金。MARA 于 3 月 4–25 日出售 15,133 枚、约 11 亿美元，用于回购可转债，并转向 AI 算力。该类主体在融资条件宽松时构成需求，在资本结构承压时构成供给，行为不同于央行储备。

Bitwise 另有供给账户：2024 年 1 月以来，美国现货 ETP 与上市公司累计买量约为同期新挖量的 3.6 倍（约 155 万枚对 45.5 万枚）；2026 年净流出打断了这一单向关系。

美国政府公开持仓 328,372 枚（Arkham 与 Bitwise 同数），占上限 1.56%，来源主要为执法罚没——Prince Holding 约 127,271 枚、Silk Road 相关约 94,679 枚、Bitfinex 追回约 94,643 枚——而非公开市场配置，与世界黄金协会统计的央行购金不是同一类需求。

杠杆仓主要影响路径，不构成金库。贝莱德记载 2025 年 10 月初期货未平仓超过 900 亿美元，约八成位于离岸永续，杠杆可至 50–125 倍。Glassnode 8 月观察到永续方向性溢价转正，但 Coinbase 溢价仍为负，显示美国现货需求尚未同步恢复。

图 3  可识别持仓。点的位置是规模，不是可堆叠的份额。ETF、金库与托管地址存在重叠，不作加总。Strategy 为 6/30 的 846,000 枚。

表 3  可识别金库。IBIT 是 ETF 的子集，Strategy 是金库的子集，两行不可与合计相加。

2.2  份额层：13F 是 ETF 的切片

CoinShares 对 2026 年一季度 13F 的统计：专业持仓由 313,000 枚降至 261,000 枚（−17%），美元价值 −35% 至 178 亿美元。13F 占美国现货 ETF 资产的比重由 24.7% 降至 20.8%。这 26.1 万枚是受益所有权，不是金库层之外的币。对冲基金 −39%（−31,400 枚），经纪商 −53%（−18,800 枚），合计约占减持的 95%。投资顾问持有 150,300 枚，占 13F 的 58%，环比 −5.9%，同比 +20%。银行持仓约 15,100 枚，同比约四倍；摩根大通、富国增加，花旗首次申报。摩根士丹利清仓 8,300 枚，随后发行自有产品；Jane Street 减持 10,800 枚，与做市库存回落一致。

Coinbase 与 EY 2026 年机构投资者调查（N=351）显示，73% 计划在 2026 年增加数字资产配置，81% 更倾向通过注册产品持有现货。配置意愿上升，与 13F 中战术资金退出可以并存：前者进入顾问与银行渠道，后者决定短期路径。13F 仅覆盖申报账户（通常为 1 亿美元以上管理规模），不能外推为全部机构，更不能与金库层相加。

2.3  流量层：上半年赎回，8 月回流且集中于 IBIT

存量告诉我们谁拿着币，流量告诉我们对价格出价的是谁。CoinDesk 统计二季度美国现货比特币 ETF 净流出 46.7 亿美元，为 2024 年 1 月上市以来最大单季（4 月 +20.2 亿，5 月 −24.1 亿，6 月 −42.9 亿）。币安研究院将上半年净流出记为约 54 亿美元，6 月约 45 亿美元，其中 IBIT 约占 6 月流出的 79%。两个口径差在覆盖的月份与汇编源，方向一致：上半年是净供给，且集中在 IBIT。

8 月方向反转。Farside 8 月 3–25 日合计约 +30.5 亿美元（17 个交易日，13 入 4 出）；最大单日为 8 月 20 日 +6.063 亿，IBIT +5.03 亿（83%）。8 月 25 日 +3.143 亿，IBIT +2.844 亿（90.5%），为连续第七个流入日。SoSoValue 将 8 月记为 +30.3 亿美元，并把年初至 8 月 25 日的净流出收窄至约 22.6 亿美元。边际买家在 8 月几乎就是 IBIT 的授权参与人，而不是「机构」这个集合。

图 4  2026 年 4–8 月美国现货比特币 ETF 净申赎。4–6 月为 CoinDesk；7 月为公开日度汇编（+1.724 亿美元）；8 月为 Farside 8/3–8/25。累计至 8/25 为 −1.46 十亿美元。

表 4  流量层。上半年与二季度有重叠；8 月与价格表中的 7/31–8/24 窗口不是同一截止日。

2.4  从持仓数字能读出什么

以上各表的数字已经引用完毕。下面只做算术。结论依赖同一组口径，不引入新的持仓源。

表 5  由第 2 节已引用数字推算。13F 与 ETF 金库日期不同，20.8% 取 CoinShares 的一季度资产占比。

第一，可赎回管道的净值损失，主要是价格，不是赎回。IBIT 上半年持币由 770,792 枚降至 734,261 枚（−4.7%），季报价格指数 −32.43%，二者合成为净资产 −35.63%。把上半年写成「机构出清」会夸大币量变化、低估计价。赎回真实存在——卖出是买入的 1.22 倍——但它不是净值回撤的主项。

第二，流量比存量更集中，因此「机构」不是出价单位。IBIT 占美国现货 ETF 金库 61.4%，前三只累计 86.0%；但 8 月 25 日净流入的 90.5% 来自 IBIT，6 月流出中 IBIT 约占 79%。存量帕累托已经很高，边际价格由一条授权参与人管道决定。8 月回流不能写成机构回流，只能写成 IBIT 申购。

第三，13F 是金库的薄切片，且切片内部半衰期不同。一季度专业持仓只占当时 ETF 资产的 20.8%，其余约八成是申报门槛以下的顾问、零售、境外与未计入账户。减持的 95% 来自对冲基金与经纪商；顾问仍占 13F 的 58%，环比只减 5.9%。把 13F 合计当成「机构情绪」，是把做市库存与配置仓加在同一个指标里。

第四，公司金库是融资残差，可以买、可以卖、可以停在现金。上半年 Strategy 净增约 17.4 万枚，约 4.7 倍于同期 IBIT 净减，几乎单独解释了上市公司金库的增量；其余公司合计减少约 1.8 万枚，MARA 一笔就卖出 15,133 枚。8 月 17–23 日 Strategy 筹资约 20 亿美元却未买比特币，另设 15.9 亿美元现金。同一管道在上半年对冲了 ETF 赎回，在 8 月价格上涨时可以不参与。它不是央行储备。

第五，政府持仓是锁定供给，不是官方需求。328,372 枚约为 IBIT 上半年净减的 9 倍，大于除 IBIT 之外任何单只现货 ETF。来源是罚没，去向受行政与法律约束，不在公开市场出价。黄金二季度央行购金 288.9 吨，是另一类需求；二者不宜加进同一张「主权持仓」表。

第六，存量回补、流量回补与价格可以分开走。7–8 月 IBIT 回补了上半年净减币量的 85%，仍低于年初；4–8 月 ETF 累计净申赎 −1.46 十亿美元；同期 8 月现货 +25.7%。价格可以在管道尚未填平上半年缺口时上涨。实物兑换下限降至约 100 万美元、累计超过 50 亿美元，还说明 ETF 金库可以靠已有币迁入而增长，不一定伴随现金需求。2024 年 1 月以来 ETP 与上市公司累计买量约为新挖量 3.6 倍，是一段样本，不是恒等式；2026 年上半年已经打断。

三、需求约束

机构点名的需求因子可归纳为四项。它们在 2026 年并不同时指向同一方向。

3.1  实际利率与流动性

Glassnode 将 2026 年中的主导约束写成实际利率：十年期收益率未下降时，比特币不参与黄金和原油的稀缺资产出价。富达在 2026 年展望中把同一轴的另一端写成潜在支撑：财政主导、量化紧缩结束、货币市场基金中的现金。二者描述的是同一约束的两个方向。

3.2  AI 主题对风险预算的替代

贝莱德记载：2025 年 10 月之后，现货比特币 ETP 流出约 50 亿美元，同期 AI 主题基金流入超过 460 亿美元。CoinDesk 二季报：纳斯达克 100 +27.2%，比特币 −14.2%。本文用纳指 ETF 复算的二季度为 +27.7% 与 −14.2%，指数不同，方向一致。在同一风险预算内，两类资产存在替代。

3.3  贬值交易

摩根大通用该词覆盖地缘、通胀、政府债务与美元信心。该交易不是稳态。6 月公开转述显示黄金 ETF 单周约 200 亿美元流出、比特币 ETF 连续四周流出；8 月财政部扩大长期国债回购后，公开报道记录黄金与比特币 90 日相关约 0.5，为有记录以来第二高（仅次于 2020 年）。本文 8 月 24 日读数为 0.55。进出取决于财政操作与长端利率，而不是减半日历。

CZ 8 月 20 日在杰克逊霍尔 SALT 称达沃斯「超级周期」尚未兑现、四年周期仍然成立；8 月 20–21 日巴厘 AMA 维持同一判断。行业日历与本节的财政、长端约束不是同一套出价机制。

3.4  杠杆

贝莱德将约 50% 的回撤主要归因于永续合约去杠杆。Glassnode 补充：相对未实现亏损峰值约 25%，低于以往周期超过 60% 的读数，回撤更浅、持续时间更长；已实现盈亏比约 0.75，而历史见底阶段往往低于 0.5。较浅的亏损分布并不等于底部已经确认。

四、独立核对

以下计算使用雅虎财经调整后收盘价，比特币与 ETF 在交易日对齐，样本截止 2026 年 8 月 24 日。目的是核对第 3 节的方向，而不是替代机构图表。8 月 25 日 ETF 有报价、比特币缺对齐观测，故价格表不延至 25 日；申赎表可以。

表 6  总回报，未年化。第四行以比特币高点当日为共同起点。资料：雅虎财经，作者计算。截止 2026-08-24。

图 5  2025-12-31 = 100。实线比特币，虚线黄金 ETF，点线纳指 ETF。截止 2026-08-24。资料：雅虎财经，作者计算。

图 6  分段总回报。上半年纳指为正、比特币大幅为负；8 月比特币与黄金同向。截止 2026-08-24。

Coinbase Institutional 与 Glassnode 三季度图表集记载：比特币与标普 500 的 90 日相关由 2025 年四季度的 0.58 降至 2026 年二季度的 0.12，与黄金升至 0.57。本文用纳指 ETF、将窗口延至 8 月 24 日，结果见表 7。方向一致；指数与截止日不同，数值不必逐点相等。

表 7  日收益、90 个交易日滚动相关。作者计算。截止 2026-08-24。

图 7  90 日滚动相关。实线为比特币–黄金，点线为比特币–纳指。截止 2026-08-24。

对比特币日收益对纳指 ETF 的回归斜率：2025 年 0.78（250 个交易日），2026 年上半年 1.03（123 个交易日）。对黄金 ETF 分别为 0.22 与 0.35。近 90 日年化波动：比特币约 37%，黄金约 25%，纳指 ETF 约 23%。IBIT 与比特币现货在 2026 年的日相关约 0.94，表明 ETF 价格几乎是现货的映射。8 月回归窗口仅 16 个交易日，本文不报告该窗的斜率。

图 8  以 2025-10-06 为共同起点。至 6 月低点，黄金接近持平，纳指上涨，比特币回撤约 53%。截止 2026-08-24。

五、组合含义

比特币没有现金流。可检验的价值主张是：供给不受财政与货币当局直接扩张约束。机构把这一主张翻译成权重时出现系统性分歧，见表 8。第 2.4 节的持仓推算约束了这些权重的可读范围：出价单位是管道而不是「机构」，公司金库与罚没储备都不能当成官方购金的等价物。

表 8  各机构公开研究或模型组合口径，不是本文建议。贝莱德回测未由本文复算。

世界黄金协会：2026 年二季度央行购金 288.9 吨，同比 +62%。同期美国现货比特币 ETF 为净赎回。官方部门需求是黄金具备、比特币基本不具备的支撑。因此，将二者视为同一贬值交易的可互换表达，与 2026 年上半年的相对表现不符；8 月的同涨只说明，在财政操作压低长端时，两条管道可以暂时同时获得出价。

CZ 8 月 27 日在香港 Bitcoin Asia 2026 上给出的，是对这一官方缺口的倡议，不是已经发生的流量。他称比特币「肯定会变得比黄金更重要」，大国转向需要时间，因为黄金的估值与持有机制已经成型；并建议各国建立加密储备、把比特币写成退休养老金的储备资产。对国家储备，他给出剔除稳定币后按市值前五比例配置的简化规则，比特币通常占 50% 以上。这把第 2.1 节美国政府的 328,372 枚罚没持仓，和世界黄金协会统计的央行购金，重新标成同一条尚未接通的管道。金库层与申赎层都还没有对应的官方买入。

他同时把市值差距说成「大约只有十倍，下一次牛市就有可能追上」。按财经 M 平方 8 月 26 日地上存量口径，黄金约 32.7 万亿美元、比特币约 1.59 万亿美元，倍数约 20.6，不是 10。本文第 4 节的黄金 ETF 与世界黄金协会的央行购金，对应的都是这一全量口径。十倍是倡议用的约数，不是第 2 节已经出现的官方买入，也还没有把罚没储备改写成配置。

若将比特币纳入多资产组合，需要事先明确三点，而不是复制某一机构的百分比。

1. 看的是哪一层：金库层给出谁拿着币，份额层给出 13F 申报账户如何切分 ETF，流量层给出谁在出边际价格。8 月回流高度集中于 IBIT，不能写成「机构回流」。

2. 当前约束是哪一项：2026 年上半年实际利率与 AI 替代占优，8 月财政操作重新抬升与黄金的相关。

3. 该管道被当作保险还是风险预算：申赎、公司金库融资与 Strategy 的美元现金已表明，管道可以先于标的本身成为供给，也可以停在现金。

资料口径

价格与风险指标：雅虎财经调整后收盘，标的为比特币现货、黄金 ETF、纳指 ETF、IBIT。跨资产序列按交易日对齐，截止 2026-08-24。滚动相关窗口为 90 个交易日。斜率为比特币日收益对同期 ETF 日收益的回归。波动率为日收益标准差乘以根号 252。IBIT 季报价格指数上半年 −32.43%，与雅虎财经比特币 −33.1% 差约 0.7 个百分点，本文不混用。

持仓为公开口径。美国现货 ETF 合计与分产品占比取比特币财库汇编 2026-08-25 快照；IBIT 发行商持仓页 8/24 为 768,040 枚，不用于加总。Strategy 以季报的 846,000 枚为准，Bitwise 汇编为 846,842 枚。13F 是 ETF 受益所有权，截止 2026 年一季度，不得与 8 月金库相加。申赎：上半年约 −54 亿美元取币安研究院；二季度 −46.7 亿美元取 CoinDesk；7 月 +1.724 亿美元取公开日度汇编；8 月约 +30.5 亿美元为 Farside 8/3–8/25 日度加总。ETF、公司财报、托管地址与罚没钱包不可加总。

摩根大通贬值交易笔记为客户研究，本文仅依据公开转述。贝莱德夏普比率来自其十年回测，本文未复算。

CZ 在 Bitcoin Asia 2026（香港，2026-08-27）的讲话据区块律动、星球日报、PANews、链捕手现场快讯交叉核对，不作持仓源。市值倍数用财经 M 平方地上存量口径 2026-08-26：黄金约 32,743 十亿美元，比特币约 1,587 十亿美元。四年周期表态取自 8 月 20 日杰克逊霍尔 SALT（链捕手 / PANews）与 8 月 20–21 日巴厘 AMA（币安新闻；雅虎财经 8 月 26 日转述）。