摘要
三季度货币政策执行报告对外部环境判断更谨慎、内部强调供需矛盾，淡化高物价担忧，未提跨周期调节。央行更加重视防范化解风险，新设债市非银工具、加力资本市场工具以稳定金融市场，健全地方中小金融机构资本补充机制、依法提供中央支持，并指出尽管中国的政策利率高于疫情后美日欧最低的水平，但国债收益率、贷款利率、信用债利差更低，且合理的存贷利差有助稳定银行风险。我们预计防风险之下，央行或更多通过货币政策框架改革，如贷款利率定价基准改革、结构性工具和针对性支持，而非单纯依靠总量降息，来畅通货币政策传导效率，降低实体融资成本。
正文
三季度报告延续“适度宽松”基调，外部判断更谨慎，内部强调内需不平衡，政策淡化“跨周期”。外部环境方面，报告由二季度的强调供给冲击和输入型通胀、全球增长保持韧性，转向关注全球增长韧性不足、经济分化及政策不确定性，特别提到了部分发达经济体长期国债收益率走高的关注，以及人工智能拉动投资、推升通胀的效应已显现，但推升生产率、降低成本、缓解通胀的效应仍待观察。国内方面，报告更加突出“供强需弱、结构分化、外部冲击”等挑战、强调“内需恢复还不平衡”，对高物价的担忧有所弱化。政策方面强调“扩大逆周期调节力度”，而“跨周期调节”未再出现。
第一，央行更加重视防范化解金融风险。
► 首先，加力资本市场两项工具、新设债市非银工具以稳定金融市场。央行强调“加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利”，并在专栏3中详细阐述了债市非银新工具设计的原则是仅在特定情境使用（赎回－抛售负向循环）、面向机构法人操作（包括理财子公司、公募基金管理人或母行、证券母公司）、坚持借贷债权关系（到期足额偿还央行）；操作机制是从央行接入央票用于回购融资、购买本公司或子公司遭赎回产品符合条件的债券或产品份额，并按折扣向央行质押；申请需满足有系统性影响、持续满足审慎监管要求、有合格抵押品；目的是支持行为审慎的非银机构以阻断债市羊群效应和负反馈风险，而过度投机、过度追求高收益高风险、非理性抢份额的机构不具备资格。
► 其次，央行在专栏2中强调，从国际对比看，相较于疫情后美日欧的最低水平，中国的政策利率虽较高，但国债收益率、贷款利率和企业信用利差更低。同时指出，投资者愿意接受较低的国债收益率，是由于利息免税，还原税收因素后信用利差更低。央行还强调“存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营”，发达国家政策利率降至零附近后，存款利率有零下限，存贷息差大幅缩窄。
► 再者，央行强调“建立健全多元化的地方中小金融机构资本补充机制，依法按程序提供中央资金支持”。地方中小金融机构资本补充有股东增资、引入新投资者、发行资本工具、地方专项债支持等方式，央行的金融稳定再贷款、再贴现等工具也提供了流动性支持，未来可关注中央资金支持中小金融机构资本补充。
第二，防风险之下，我们预计央行或更多通过货币政策框架改革，如利率市场化改革和结构性工具，而非单纯依靠总量降息，来降低实体融资成本。
► 央行更重视利率改革和畅通传导。央行强调，“持续优化短端利率调控机制，推动贷款利率定价基准改革”。央行已实现政策利率从7天逆回购切换至隔夜逆回购，虽未降息，软性窄幅利率走廊（临时隔夜正逆回购利率）也相应下调15bp，市场基准利率DR001中枢和资金利率也相应下调。同时，央行强调贷款利率要从单一参考LPR向多元定价基准转型，探索挂钩DR001的浮动利率贷款。受市场利率调整快于LPR影响，3季度末新发一般贷款利率（环比+0.02%、同比-0.13%）调整幅度小于票据利率（环比-0.2%、同比-0.4%）、居民贷款利率（环比0、同比-0.01%）调整幅度小于企业贷款利率（环比-0.08%、同比-0.19%）。贷款定价基准的改革有助于贷款利率调整幅度向市场利率靠拢。
► 央行进一步完善结构性货币政策工具。央行在3季度增加了科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度，扩大PSL支持范围，强化对重点领域的金融支持。专栏4“提升金融服务适配性，支持服务业扩能提质”中强调金融供给与服务业融资需求的匹配，服务业具有轻资产、中小微主体多等特点，传统抵押贷款模式难以充分满足其融资需求。央行提出通过知识产权质押、信用贷款、灵活授信等方式改善融资条件，并加强财政贴息和风险分担等政策协同。我们认为，在内需不足和结构转型的背景下，改善金融服务适配性，有助于促进服务业发展和吸纳就业，进而支持居民收入与消费增长。
► 专栏5“治理中小企业回款难问题”，也是畅通货币政策传导、改善金融资源配置的重要体现。报告指出，部分大型企业通过拖欠账款，以无息负债替代银行融资，将资金周转压力和融资成本转移给中小企业，既加剧融资难、融资贵问题，也降低大型企业对贷款利率变化的敏感性，削弱货币政策传导，并可能助长“内卷”竞争。我们认为，在贷款利率已处于低位的背景下，治理拖欠账款、改善企业资金循环，是提高货币政策传导效率、改善金融资源配置的重要补充。
图表1：2026年三季度和2026年二季度货币政策执行报告的比较
资料来源：中国人民银行官网，中金公司研究部
图表2：近期短期市场利率变化
注：黄色虚线表示利率走廊，自2026年11月2日起，调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减25个基点
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文来源：中金宏观
