摩根大通2027年长期资本市场假设：比特币预期年化回报率达10%，但尚未纳入核心配置模型

在美国大型股7.5%的预期回报率与黄金5.5%的预期回报率之间，摩根大通资产管理公司（J.P. Morgan Asset Management）发布的《2027年长期资本市场假设》（LTCMAs）文件中出现了一个在其三十年历史中从未有过的数字：未来十年内，比特币的复合年回报率预计为10.0%。这是整份78页报告中所有资产类别中最高的预测值，超越了私募股权、房地产以及该公司跟踪的所有公共股票和债券类别。然而，这一预测附带了一个书中其他任何资产都不需要满足的条件：比特币仍未被纳入该公司的主要协方差矩阵——即决定客户投资组合实际构成的模型。

报告中的最高数值

这份对比鲜明的数据并不含蓄。比特币的基础情景（Base Case）年化回报率为10.0%，高于美国大型股的7.5%、美国房地产投资信托基金（REITs）的8.2%、私募股权的9.8%，以及维持不变的黄金5.5%。报告用自身的语言阐述了这一里程碑：“首次我们为比特币回报率设定了区间，尽管我们尚未将其纳入主要的协方差矩阵。”

该区间非常宽泛，这是有意为之。基础情景为10.0%，牛市情景（Bull Case）为16.6%，熊市情景（Bear Case）则为年均-11.2%。这些数字是摩根大通作者们以65%、30%和5%的置信度权重组合的三个预测框架的结果：

• 第一个框架：比特币供应量增长与全球货币供应量的对比。在基础情景下yield出10.7%，牛市情景下为17.0%，熊市情景下为-9.7%。
• 第二个框架：投资者将比特币视为对黄金的组合补充而进行轮换的配置理念。yield出10.7%、17.3%和-13.3%。
• 第三个框架：基于比特币区块链本身网络采用的保守观点。基础情景为-3.2%，牛市情景为6.1%，熊市情景为-19.1%。

这些数字锚定于截至2026年9月30日（报告的数据截止日）现货价格83,000美元。从广义上解读，这表明比特币的供应计划正在发挥主要作用，而其实际使用情况仍然是这个故事中最薄弱的一环。

55%波动率对20.9%平均值的侵蚀

造成差异的关键在于算术平均值与复合值之间的差距。摩根大通将比特币的算术平均年回报率定为20.9%，但其复合基础情景仅为10.0%。缺失的10.9个百分点被称为“波动率拖累”（Volatility Drag）：收益之后跟随亏损，并不会让你停留在简单平均值所指示的位置，因为每次亏损都会缩小下一次收益所建立的基础。罪魁祸首是55.0%的年化波动率，这大约是该公司赋予美国大型股的18.0%和黄金的17.2%的三倍。

这种算术计算引发了一种报告刻意避免进行的比较。如果用每个资产的复合回报率除以其自身的波动率，比特币并非第一，而是垫底。比特币提供10.0%的回报对应55.0%的风险，比率约为0.18。黄金提供5.5%的回报对应17.2%的风险，比率为0.32。美国大型股提供7.5%的回报对应18.0%的风险，比率为0.42。在投资组合构建者唯一关心的衡量标准——单位风险回报率——上，报告中回报率最高的资产也是效率最低的资产。

复利视角下的美元故事也印证了这一点。如果1万美元按照比特币10.0%的基础情景复利增长十年，它将变成约25,900美元。同样的1万美元按照美国大型股7.5%的回报率增长约为20,600美元，按照黄金5.5%的回报率增长约为17,100美元。比特币在纸面上胜出，但投资者必须忍受三倍的波动性才能多获得五千美元。

预测而非配置建议

比特币章节的作者明确指出了这个数字所能做和不能做的事情。“目前，由于市场相关性的不稳定性，我们并不主张将比特币（BTC）作为投资组合中的分散化工具，”他们写道，“我们将比特币视为一种投机资产和对货币宽松的对冲。”对冲措辞是刻意为之：预测不等于推荐，回报区间也不等于分配模型中的一个席位。

宏观经济章节强化了这一观点。“比特币等资产的波动性和不稳定的相关性仍然是其广泛纳入投资组合的障碍，”报告指出，随后提到该公司确实建立了一个单独的、较小的协方差矩阵，将比特币与一组核心资产配对。这个独立的表格是一种妥协：数据存在，但它位于驱动实际仓位大小的主矩阵之外一层。

预测与投资组合之间的距离是这段叙述真正的张力所在。一家银行说某项资产每年将产生10%的回报是一回事，买入它则是另一回事。摩根大通资产管理公司的母公司通过其基金已经在小范围内朝这个方向移动——其在第二季度的比特币ETF持仓据报道达到3.56亿美元——但长期模型仍止步于将比特币视为建筑模块。换句话说，预测和资产配置被分置在不同的房间。

保持距离的牛市情景

这并不意味着报告轻视比特币。16.6%的年化牛市情景是该公司模型中的最佳结果，且其提供的背景论证表明采用是真实的而非修辞性的。报告将整个加密资产类别规模估计为超过2.5万亿美元，大致相当于瑞士股市或整个私人信贷市场的价值。仅代币化货币市场基金的价值就接近400亿美元，“具有快速增长的空间。”

机构基础设施是案例中较安静的部分。该章节列出了交易所交易基金、期货、公开交易的加密货币公司、期权和银行级托管服务，这些基础设施现在使该资产变得可投资。在摩根大通私人银行2026年全球家族办公室报告的调查中，约十分之一的受访家族办公室表示其投资组合已经持有加密货币，17%计划优先考虑它。贝莱德一直在相同的轨道上建设——今年10月提交了第三只比特币ETF的申请，这只ETF带有下行保护机制——而这种需求正是报告牛市情景所依赖的顺风。

报告拒绝做的是将这种势头转化为战略性的论点。章节结论称，比特币“除了作为对法定货币扩张的押注或未来区块链资产交易的赌注外，在投资组合中缺乏战略角色”。这比10%的头版标题暗示的要狭隘得多，值得将这两句话放在一起阅读。

什么会改变摩根大通的看法

报告列出了自身的条件。“虽然我们认为创建比特币的十年期预测或将其整合进我们的协方差矩阵还为时过早，”章节指出，“考察其潜在的结果范围是具有启发意义的。”这里的关键词“过早”承担了分析工作：这是一次初步尝试，而非最终立场。

要使立场发生改变，必须有三个因素发生变化。与其他资产的相关性需要稳定，这样比特币就不会表现得像偶尔像数字黄金的高Beta股票。波动率需要从55%下降，因为它施加的拖累是算术回报率减半以上的主要原因。监管清晰度需要提高，报告将其与市场深度、流动性和价格发现并列，列为有助于其“演变”的因素。

在此之前，指导方针精确而非模糊：“应继续仔细审查对BTC的敞口，并对任何包含BTC配置的投资组合在牛市和熊市情景下进行彻底的压力测试。”这是一个带有护栏的预测，这正是如此规模的机构发布首个数字时应有的样子。

结果是，这份文件同时做了两件事。它告诉市场，比特币以每年10.0%的回报率，是它在未来十年中能命名的回报率最高的资产。同时，它也告诉自己的投资组合经理，这个数字还不是买入的理由。下一版本的LTCMAs——以及比特币是否将从独立矩阵迁移到主矩阵——将揭示该公司真正相信的是这句话的哪一半。