摩根大通最新研究报告认为，阿里巴巴云业务盈利能力的提升速度正在超越市场预期，AI投入有望提前实现内部自我消化，公司盈利结构将在截至2026年12月的季度迎来关键转折。

据追风交易台，摩根大通证券（中国）分析师姚橙团队于10月11日发布报告指出，预计阿里巴巴云业务EBITA将在12月结束之季度首次超过AI模型与应用的运营亏损，这意味着云业务增长将开始对集团整体盈利产生正向贡献。这一拐点被摩根大通视为"AI投入资本回报率的第一关键数据点"，也是该股未来一到两个季度的核心市场焦点。

尽管摩根大通将阿里巴巴美股目标价从210美元下调至200美元（港股从205港元下调至195港元），但同步将估值倍数从16倍上调至17倍，理由是云业务与AI合并EBITA拐点的临近有效降低了盈利路径的不确定性，维持"增持"评级。

四季度拐点：云业务利润首次覆盖AI亏损

报告的核心论点在于，阿里巴巴云业务的盈利增速正在追上并将超越AI研发端的持续亏损。

报告预计，在截至2026年9月的季度，阿里巴巴AI实验室和应用的EBITA亏损约为106亿元，云业务EBITA利润率将从上季度的11.6%提升至12.4%，但云业务与AI实验室的合并EBITA仍为小额负值。

关键转变预计发生在12月结束之季度：摩根大通预测届时云业务收入同比增速将超过55%，云业务利润率将突破15%，从而使云业务与AI实验室的合并EBITA转为正值。这意味着AI运营亏损将在板块内部被吸收，无需依赖外部股权融资。报告明确指出，预计本财年公司不会再进行股权融资。

市场预期差：摩根大通EBITDA预测大幅高于一致预期

摩根大通的预测与市场一致预期之间存在显著分歧，这构成其看多逻辑的重要支撑。

根据报告数据，摩根大通对阿里巴巴27财年（截至2027年3月）非GAAP EBITDA的预测为1932亿元，较市场一致预期高出14%；28财年预测为2909亿元，较一致预期高出30%。摩根大通认为，市场一致预期既未充分考虑12月结束之季度的盈利拐点，也未纳入28财年云业务超过50%增速的预期，而后者正是其28财年EBITDA预测大幅领先市场的主要原因。

与此同时，摩根大通将27/28财年总收入预测分别下调2%和6%，并将27/28财年非GAAP每股收益预测分别下调9%和10%，主要原因是下调了非云业务板块的收入预测，并微调了云业务收入的计算框架。

云业务增长逻辑：基础设施投入带来短期折旧压力

同时，报告中详细阐述了云业务盈利路径面临的结构性挑战与长期潜力。

报告指出，较长的基础设施建设周期将在利用率爬坡之前产生折旧，从而对首年云收入形成拖累——一方面是容量在等待投入使用，另一方面是现金用于增加算力导致利息收入减少。摩根大通强调，折旧是实际成本，股东回报最终取决于资产回报率、资金成本以及阿里巴巴保留的经济利益。

从长期来看，摩根大通认为，随着后续基础设施投资逐步成熟，云业务利润率有望随时间推移提升至20%左右。报告预计，9月结束之季度云业务收入同比增长约53%，12月和3月结束之季度将继续提速。

电商业务：竞争压力边际缓解，即时零售亏损大幅收窄

在电商板块，摩根大通预计9月结束之季度淘宝/天猫EBITA同比持平，较6月结束之季度同比下降3%有所改善，认为这是竞争激烈程度小幅下降的迹象。

即时零售方面，摩根大通估计本季度亏损约为92亿元，远低于一年前的350亿元。报告认为，随着高价值产品占比提升带动客单价增加，该板块亏损有望在不牺牲市场份额的前提下进一步收窄。

摩根大通预计可比口径客户管理收入（CMR）同比增长约1%，与上季度基本持平，CMR与EBITA之间的增幅差距收窄至约1个百分点，与利润率企稳而非进一步恶化的趋势一致。

在估值方面，摩根大通将阿里巴巴美股目标价调整至200美元（截至2027年6月），基于17倍28财年预期市盈率，即"中国互联网一线资产"的估值倍数。港股目标价相应调整至195港元。估值倍数从16倍上调至17倍，反映出云业务与AI合并EBITA拐点临近所带来的盈利路径风险下降。

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