BitMine 持续增持 ETH，Strategy 暂停 BTC 交易

上周，BitMine 购买了 27,180 枚 ETH，使其国库总额达到 596 万枚 ETH。与此同时，Strategy（原 MicroStrategy）连续第二周未进行任何比特币交易，目前持有 845,050 枚 BTC。两者的策略差异显著：BitMine 的质押以太币产生持续性收益，而 Strategy 持有的比特币则不产生此类被动收入。此外，Strategy 已将现金重新分配用于回购其 STRC 优先股并建立美元储备。

BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR) 表示，在过去一周内增加了 27,180 枚 ETH。截至 9 月 13 日，该公司共持有 596 万枚以太币。作为全球最大的企业比特币持有者，Strategy (NASDAQ: MSTR) 采取了相反的行动。在 9 月 8 日至 13 日期间，它既没有买入也没有卖出任何比特币，将持仓量维持在 845,050 枚 BTC。相反，公司斥资约 1.393 亿美元回购了约 142 万股 STRC 优先股。

这一对比凸显了两家最大加密货币 treasury 公司之间日益扩大的分歧：一方仍在全速积累资产，另一方则转向管理其已建立的资产负债表。

为何 BitMine 持续买入而 Strategy 按兵不动

BitMine 目前的持仓量约占以太坊总供应量 1.22 亿枚的 4.9%，距离其拥有全部 ETH 5% 的目标仅差一步之遥。董事长 Tom Lee 构建该公司的单一目标明确，每周的购买行为正是这一目标的机械性体现。公司不断发行股票，将所得资金转换为以太币，并将大部分持仓进行质押。

这一步骤至关重要。BitMine 已质押了约 507 万枚 ETH，占其持仓量的 85%。以近期 2.62% 的收益率计算，其年化质押收入预计接近 3.34 亿美元。质押为公司带来新的以太币奖励。这些新增代币会在现有持仓基础上复利增长，无需额外融资，且其价值波动与 ETH 价格一致，如同国库中的其他资产一样。相比之下，比特币国库没有对应的机制。比特币不支持质押，持有者静置时不会获得任何回报，因此 Strategy 拥有的每一枚比特币的收益完全取决于价格上涨。

比特币无法复制的质押引擎

BitMine 的国库拥有两个收入杠杆：资产增值和质押收益；而 Strategy 只有一个。在横盘或震荡市场中，质押的以太币仍能产生收益，只要 BitMine 能以可接受的条件筹集资金，它就几乎没有理由放缓购买步伐。Tom Lee 曾公开提出 6,000 美元及更高的 ETH 目标价，但这些仅是预测而非既定结果，属于投机范畴。然而，质押收入并非预测，而是该资产的结构化特征。

当然，这并不意味着该模型毫无风险。BitMine 的股价曾在 52 周内从 12.80 美元的低点波动至 65.60 美元的高点，目前其交易价格接近底层资产价值，而非此类公司曾经享有的高溢价。此前，Strategy 在 7 月出售了 3,588 枚 BTC，随后停止了买入操作。

Strategy 的转变：六步走战略

Strategy 在 2025 年底至 2026 年初积极买入比特币，有时甚至以接近历史高价的价格购入。此后，其策略发生了转变。公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间处置了 3,588 枚 BTC，以帮助支付优先股股息义务，这是多年来首次大规模出售。它在 8 月底短暂恢复买入，随后再次沉寂。原本用于购买硬币的资金现在流向优先股回购和储备金。

• 2025 年底： 积极买入 BTC，包括在接近历史记录的高位买入。
• 2026 年 4 月： 花费约 25.4 亿美元购买了 34,164 枚 BTC。
• 2026 年 6 月 29 日 – 7 月 5 日： 出售 3,588 枚 BTC 以资助优先股股息，这是多年来首次有意义的出售。
• 2026 年 8 月 10 日： 出售 1,690 枚 BTC 以资助 STRC 回购。
• 2026 年 8 月 24 日 – 30 日： 买入 4,603 枚 BTC。
• 2026 年 9 月 8 日 – 13 日： 暂停 BTC 交易；回购价值 1.393 亿美元的 STRC 优先股。

如今，美元部分具有了实质性权重。截至 9 月 14 日，Strategy 的美元储备和美元现金分别为 51 亿美元和 13 亿美元，总计 Michael Saylor 所引用的 64 亿美元美元资产。这笔储备承担两项职能：一是覆盖优先股系列的股息和利息支付，二是作为“干火药”随时待命，以防比特币大幅下跌至吸引再次买入的水平。如果说 BitMine 将现金视为下一次购买的燃料，那么 Strategy 则是将其视为缓冲垫。

530 亿美元对 150 亿美元：有利于 Strategy 的差距

数据和估值基于 2026 年 9 月 13-14 日，数值为近似值。

这是对任何认为 BitMine 占据优势论点的反证。Strategy 的市值接近 530 亿美元，远高于 BitMine 的约 150 亿美元，其比特币堆栈规模是 BitMine 加密头寸的四倍以上。它拥有先发品牌优势、行业内最深厚的资本市场运作能力，以及许多机构仍视为较低风险加密敞口的比特币理念，因为它依托于最古老且最大的网络。规模带来了流动性、指数纳入资格和持久力。对于一家国库公司而言，这些都是不可忽视的优势。其基础软件业务上季度收入为 1.22 亿美元，同比增长 6.9%，而 82 亿美元的非现金比特币减值导致了当期的账面亏损。

为何 MSTR 股价以其自身比特币价值的 0.80 倍交易

Strategy 用来扩大规模的架构解释了其当前的谨慎态度。公司的大部分堆栈由可转换债务和多层次的优先股资助，所有这些证券都排在普通股股东之前。在企业价值基础上，该股交易价格约为其比特币的 1.07 倍，但在基本衡量标准下，普通股股价接近 0.80 倍，这意味着一旦计入高级债权人的权益，股权估值低于 headline 比特币数字。以低于目标价格回购 STRC 可以消除这种悬而未决的抛压并削减股息账单。MSTR 上周下跌 4.7%，周五收于 130.97 美元，较 2025 年高点仍下跌约 71%。优先股回购和丰厚的现金储备表明，这是一家正在捍卫其股权的公司，而非一家竞相增加硬币的公司。

Schiff 指控欺诈，Burry 警告安然事件：双方的看空观点

两种模式都有著名的怀疑论者，这与任何一方的看多观点形成对比。

Peter Schiff 数月来一直抨击 Strategy。他指责 Saylor 犯有欺诈行为，并预测该公司可能成为比特币持续抛售压力的来源。在此前的帖子中，他认为 MSTR 最终将破产，并称其商业模式根本存在缺陷。他还指出，从近乎零成本的可转换工具向高收益优先工具的转变，表明对纯粹比特币上行需求的减弱。Grayscale 等机构已公开驳斥他的看空观点。

BitMine 也遭到了批评。Michael Burry 发出了关于表外风险的“安然式”警告，Tom Lee 反驳称这是对金融结构运作方式的误读。这些批评方向不同。Schiff 质疑杠杆化的比特币持有者能否在深度回撤中生存，而对 BitMine 的怀疑则集中在会计透明度和其溢价的持久性上。

分析师对 BMNR 的定位

• Cantor Fitzgerald： 增持，目标价从 30.60 美元上调至 63.60 美元，理由是以太币国库和质押基础的扩大。
• B. Riley： 买入，目标价从 25 美元上调至 30 美元，目标对应 140,000 枚 ETH，MSCI 投票定于 9 月 30 日。

对于投资者而言，这种分歧提供了一个清晰的选择。BitMine 提供带有质押收益的杠杆化以太币敞口，以及因股价接近净资产值而带来的波动性。Strategy 提供全球最大的企业比特币资产负债表，目前运行更为保守，拥有一笔可以吸收冲击或资助下一次逢低买入的美元储备。收益驱动的积累与受保护的规模之间的权衡才是真正的抉择，而不仅仅是以太币与比特币之间的选择。

接下来的几周有两个值得关注的日期。BitMine 距离其 5% 的供应目标还差约 140,000 枚 ETH，以目前的速度，它可能在几周内跨越这一门槛。MSCI 关于如何处理数字资产国库公司的咨询将于 9 月 30 日结束，其结果可能会重塑整个类别的指数资格，影响这两只股票赖以生存的被动资金流入。