Hyperliquid 距离暴跌前高点还有多远？

Hyperliquid 的总未平仓合约量已回升至 2025 年 10 月剧烈去杠杆事件发生前的水平。这一复苏主要由其核心的加密货币永续合约市场推动，而非 HIP-3 市场。

截至周日，总未平仓合约量达到 143 亿美元，仅比 2025 年 10 月 10 日暴跌前记录的水平低约 3%。当日，由于杠杆头寸迅速清算，Hyperliquid 的未平仓合约量在单个交易日内骤降约 56%，从 147 亿美元跌至 65 亿美元。此次复苏历时近一年，并呈现出两个截然不同的阶段：早期反弹主要由 HIP-3 市场驱动，而近期增长则主要来源于加密货币永续合约。这一变化至关重要，因为这两类市场为 Hyperliquid 及其 HYPE 代币带来的经济效应截然不同。

为何 HIP-3 在未平仓合约中的份额正在流失？

HIP-3 最初占据了 Hyperliquid 复苏的大部分份额。其占总未平仓合约量的比例从 2026 年 3 月的 18% 上升至 8 月的 34% 以上，HIP-3 未平仓合约量一度创下超过 44.4 亿美元的历史新高。在过去六个月中，Hyperliquid 总未平仓合约量增加了 84.7 亿美元，其中 HIP-3 贡献了约 30%。

然而，近期这种贡献力度已显著减弱。在过去三个月中，HIP-3 仅占总未平仓合约增量的约 15%。这种差异在上个月变得更为明显：Hyperliquid 总未平仓合约量增加了 35.7 亿美元，而 HIP-3 未平仓合约量实际上减少了 1.19 亿美元。因此，HIP-3 占平台总未平仓合约量的比例已从一个月前的约 34% 降至目前的 25% 左右。数据表明，交易者正逐渐回归 Hyperliquid 的核心加密货币永续合约市场，而非依赖由构建者部署的 HIP-3 市场来推动增长。

投资者启示

Hyperliquid 未平仓合约复苏的结构与总量同样重要。随着增长重新转向核心加密货币永续合约，将为 HYPE 产生显著更高的价值，因为这些交易中产生的手续费有更大比例被用于代币回购。

是什么推动了加密货币永续合约的增长？

两项 developments 似乎加速了 Hyperliquid 加密货币永续合约市场的活跃度。首先，Coinbase 自 8 月中旬开始将其 Base App 的用户引导至 Hyperliquid，为该去中心化交易所开辟了额外的零售分销渠道。其次，唐纳德·特朗普总统表示，商品期货交易委员会（CFTC）正在制定一条合规路径，将 Hyperliquid 相关活动引入美国。零售访问范围的扩大以及受监管的美国市场曝光的可能性，可能有助于重振对 Hyperliquid 核心市场的需求。

这种经济效应至关重要，因为 HIP-3 构建者可以保留其部署的市场所产生的高达一半的交易手续费。相比之下，核心加密货币永续合约将接近 97% 的手续费收入导向 HYPE 回购。这意味着等量的未平仓合约对代币的价值并不相等。回流至 Hyperliquid 核心永续合约市场的每 1 美元活动，对 HYPE 购买的贡献远大于流入由构建者运营的 HIP-3 市场的 1 美元。

为何收入结构对 HYPE 至关重要？

此前 HIP-3 扩张的影响已在 Hyperliquid 的财务指标中显现。总收入在 2025 年第三季度达到 4.57 亿美元的峰值，随后在 2026 年第二季度降至 2.02 亿美元。尽管 HIP-3 在总未平仓合约中的份额大幅增加，但在此期间，“援助基金”（Assistance Fund）的购买金额也从 2.9 亿美元降至 1.49 亿美元。

如果交易活动保持高位，最新向核心加密货币永续合约的转变可能会逆转部分压力，因为手续费生成将有更大比例再次流向 HYPE 购买。HYPE 已经做出了强烈反应：该代币触及约 88 美元的历史新高，在一个月内上涨超过 50%，使其市值接近 200 亿美元。

接下来的问题是，未平仓合约量能否突破 2025 年 10 月暴跌前 147 亿美元的水平，而不触发另一次大规模的去杠杆事件。然而，对于 HYPE 持有者而言，更重要的考验在于增长发生在何处。如果核心加密货币永续合约继续从 HIP-3 市场中抢占份额，即使总未平仓合约量没有相应增加，Hyperliquid 也可能产生更多的回购需求。