核心观点
美国债务问题解决路径存在分歧。8月19日美国财政部长贝森特宣布回购国债上限翻倍，但8月24日，贝森特早年对冲基金职业生涯的导师德鲁肯米勒，于《华尔街日报》刊发评论文章《让债券市场说话》，认为应该放弃短期债市干预，将政策重心转移至重建财政纪律，通过收缩政府支出从根源上降低国债新增供给压力，修复美债长期供需平衡。
美国财政已形成负反馈。美国实际上已形成“利息-赤字-债务”的负反馈螺旋：赤字倒逼政府增发国债→高利率环境下大量存量债务抬升财政净利息支出→净利息支出进一步扩大每年赤字缺口。美国的债务已经进入了自我加速扩张通道，短期财政支出的内生扩张动力难以逆转。
财政支出的压降实际只能考虑自主性支出中的非国防部分削减。尽管讨论美国财政支出缩减听起来似乎可以讨论全部财务支出，但实际是仅能考虑自主性非国防支出的削减。强制性支出、净利息支出、自主支出中的国防支出，实际都是事实性强制支出部分；剩余可供调整的空间，集中在占比仅为13%左右的自主性非国防支出当中。
短期节流压降赤字率相对有限。按照众议院2027财年拨款方案的数据来看，2027年赤字率约在5.6%。若通过不同情形的节流测算，轻度节流压降0.1个百分点至5.5%、中度节流压降0.3个百分点至5.3%、深度节流压降0.6个百分点至5.0%。总体来看，对于美国庞大的财政赤字，仅从自主性支出进行削减，赤字率所能压降的数字仍相对有限。
历史显示美国财政节流压降规模不及预期。综合2001年以来美国两党的财政削减情况，具备以下几点共性：一是，党派博弈中最容易被拿来进行压降的支出项目高度固定，均集中在非国防自主性支出板块；二是，地缘紧张周期，军费不但不会削减，反而逆势扩张；三是，财政部长角色面临局限。特朗普上任后曾尝试削减财政支出，但其提案要么上调了国防支出、要么大规模减税，实际均推高了赤字规模。短期财政压降无法从根源消除巨额的财政缺口，全面整顿财政纪律不具备实现条件。短期内美联储扩表可能是财政压力的唯一解。
美国债务问题解决的路径之争
2026年8月19日，美国财政部长贝森特宣布正式上调长期国债单次回购上限，由原先20亿美元提升至最低40亿美元，操作标的锁定10‑30年期存量债券，该变更将于9月9日开始生效并持续至11月4日。随后贝森特在8月20日继续表态实际回购规模仍具备上调空间。
从目标来看，回购上限上调的出发点是维稳债市：一是改善长久期存量债券的二级市场流动性，缓解海外长线资金减持下长债无人承接的抛压；二是短期压低30年期国债收益率，阻断高利率向房贷、企业信贷以及联邦债务利息支出的传导。
8月19日消息公告后，10年期美国国债收益率从早上6点的4.699%下行至8点半的4.637%，2个半小时内下行6.2个基点。而30年期美国国债收益率则从早上6点半的5.286%下行至8点半的5.188%，2个小时内下行了近9.8个基点。
但从8月19日23点开始，10年期美国国债收益率便重新拐头上行，到8月21日14点收益率已回升至4.74%，超过公布上调回购上限之前的水平；而同期30年期美国国债收益率回升至接近于公布前的水平。
利率的迅速反转说明市场并不认可国债回购可以解决美债的问题：为了保证财政收支的平衡，回购长债需要同时增发短债，或者削减支出，无法从本质上减轻美国财政压力。
8月24日，贝森特早年对冲基金职业生涯的导师德鲁肯米勒，于《华尔街日报》刊发评论文章《让债券市场说话》，公开对扩大长债回购提出尖锐批评。其核心逻辑可以概括为三点：
第一，长端收益率上行本身就是市场释放出的财政风险预警信号，人为压制收益率属于价格干预而非流动性管理，违背债券市场定价规律。
第二，在通胀仍处在3%‑4%、失业率位于充分就业区间、财政赤字接近GDP的6%的背景下，当前并不适合实施压低长端利率的干预政策。
第三，回避财政赤字根源、依靠货币化手段拖延问题，只会不断消耗美国财政信用，最终债务风险只会以更加剧烈的形式爆发。
最后，德鲁肯米勒开出了他的药方：放弃短期债市干预，将政策重心转移至重建财政纪律，通过收缩政府支出从根源上降低国债新增供给压力，修复美债长期供需平衡。
诚然，德鲁肯米勒主张直面美债危机的根源，是从根本上解决问题的方案，但现实的问题却是，当前美国是否具备整顿财政纪律的基本条件，贝森特又能切掉美国财政支出的哪一块蛋糕？
美国财政支出的基本面
美国财政支出总体包含三大类，分别是：①强制性支出，包括社会保障、联邦医保、医疗补助等；②自主性支出，涵盖国防支出和非国防类；③净利息支出，是存量债务的刚性利息给付。
根据美国国会预算办公室（CBO）2026年2月发布的《2026年至2036年预算与经济展望》，2026财年美国联邦预算赤字预计达18530亿美元、占GDP的5.8%。这一水平较2025财年的17750万亿美元（5.8%）进一步增加。需要警惕的是债务总额的预测，其中公众持有的联邦债务占GDP比重预计从2026年的101%升至2036年的120%，突破了二战后1946年106%的历史峰值。
支出端结构呈现高度固化特征，2026年的强制性支出的规模达到4.53万亿美元，占全部财政支出60.8%；而自主性可自由裁量支出的部分为1.88万亿美元，占比仅为25.2%；债务净利息支出年化规模1.04万亿美元，早已超过全年国防预算规模。
更值得警惕的是赤字与经济增速间的对比。《2026年至2036年预算与经济展望》预测显示，2027-2036财年的累计赤字规模将达24.4万亿美元，意味着平均赤字率高达6.1%；而同期的美国实际GDP增速仅为1.8%。而2027至2036年的十年年化赤字增速为5.1%，但名义GDP增速仅为3.5%
这种“高赤字、高债务、高利率”的三高组合，使得美国财政支出中净利息部分成为2021年以来预算中增长最快的类别。
美国实际上已形成“利息-赤字-债务”的负反馈螺旋：赤字倒逼政府增发国债→高利率环境下大量存量债务抬升财政净利息支出→净利息支出进一步扩大每年赤字缺口。美国的债务已经进入了自我加速扩张通道，短期财政支出的内生扩张动力难以逆转。
哪块“蛋糕”能动？
尽管讨论美国财政支出缩减听起来似乎可以讨论全部财务支出，但实际是仅能考虑自主性非国防支出的削减。
①对于强制性支出部分：
社会保障、联邦医保、医疗补助构成美国强制性支出的三大支柱。该类支出由成文法律规定，属于权利性支出，不受国会年度预算投票约束。2025年三者同比增速分别为8.3%、13%、8.2%，增速均较高；其中医疗相关两项的增长在2025年呈加速趋势。若要削减福利开支，需要出台新法案修改申领规则等，包括延迟退休年龄、下调养老金涨幅、收紧医保报销标准，而修改需要参、众两院投票且总统签署。针对强制性支出的改革方案均触及选民核心利益，2026年中期选举在即、两党均不愿失去选民，所以基本不存在短期削减的可能性。
②对于利息支出部分：
利息支出属于刚性兑付义务，其规模由存量债务规模、市场利率共同决定，财政部没办法进行单方面削减。唯一降低利息支出的路径是压低债务增量、减少发债规模，本质还是先要解决赤字问题。
③对于自主性支出部分：
实际上需要通过年度拨款投票的部分仅有自主性支出。尽管理论上国会每年有权调整军费规模，但国防支出属于事实上的刚性板块。当前地缘冲突多点扩散，美国海外军事部署、盟友援助等需求持续存在，两党整体偏向维持甚至扩大军费开支。即便开启财政紧缩谈判，军费通常也是最后才会被拿来妥协的项目。而众议院2027财年财政拨款方案中对于国防支出达到10720亿美元，较2026已颁布的预算规模8389亿美元大幅增长。
以上事实性强制支出的三者在美国2026年预算的合计规模超6.45万亿美元，所占比例高达87%。剩余可供调整的空间，集中在占比仅为13%、规模约为9960亿美元的自主性非国防支出当中。
对比来看，其实2026年自主性支出中非国防部分的预算规模较2025年实际值已有所下降。
而众议院通过的2027财年拨款数据显示，2027年国防部分支出增速达27.8%，但其余非国防部分仅小幅增加，甚至有些项出现下降，例如交通、住房和城市发展的支出下降10.4%，而国家、对外行动及相关项目的支出下降5.4%。
缩减支出的理论值
对于2027财年的预算提案，众议院拨款委员会已通过。所以在理论值测算时，自主性支出部分我们参考众议院拨款通过的值；而强制性支出、净利息支出和名义GDP增速依然按照美国国会预算办公室（CBO）在2026年2月发布《2026年至2036年预算与经济展望》的总表数据测算。
参照众议院2027财年拨款数据，2027财年自主性支出为18564亿美元，2026年已颁布的自主性支出为16390亿美元。
参照CBO数据，则2027名义GDP规模约为331053亿美元，强制性支出47830亿美元、净利息支出11080亿美元；2026名义GDP规模约为319483亿美元，强制性支出4529亿美元、净利息支出10390亿美元。
按照以上计算，美国的2026年赤字率为5.0%、2027年赤字率为5.6%。
情形1（轻度节流情景）：2027年延续2026年缩减预算的节奏
如果按照表1中2026年预算的变动细项来计算，假设2027再将这些变动项压减10%，则削减规模大约在528亿美元，与2026年预算较2025年压降规模870亿美元相对接近，这预计是两党相对容易达成共识的温和减支情形。
则2027年的赤字规模将从18624亿美元减少到18096亿美元，赤字率降低至5.5%，较2027年原本赤字率5.6%降低0.1个百分点。
情形2（中度节流情景）：2027年非国防自主性支出整体缩减15%
如果2027年非国防自主性支出整体缩减15%，则削减规模大约在1177亿美元，则2027年的赤字规模将从18624亿美元减少到17447亿美元、赤字率降低至5.3%，较2027年原赤字率降低0.3个百分点。
情形3（深度节流情景）：2027年非国防自主性支出整体缩减20%+国防自主性支出缩减5%
如果2027年非国防自主性支出整体缩减20%，则削减规模大约在1569亿美元；而国防自主性支出整体缩减5%，则削减规模大约在536亿美元；合计削减规模2105亿美元。则2027年的赤字规模将从18624亿美元减少到16519亿美元、赤字率降低至5.0%，较2027年原赤字率降低0.6个百分点。
总体来看，对于美国庞大的财政赤字，仅从自主性支出进行削减，赤字率所能压降的数字仍相对有限。
财政减支能否成立？
上述美国财政的缩减仅建立在理论讨论上，但能否落地还需要再考虑两个层次：一是美国当前是否倾向于缩减财政支出？近年不同执政党曾缩减过多少规模的财政支出？二是美国目前的经济能否承受缩减财政支出？
5.1 特朗普的“削减”尝试
实际上，自特朗普2025年上任以来，提交过财政节支计划或法案，并且曾成立过政府效率部门来缩减支出。但截至2026年8月，确认落地的仅有2025年撤销拨款法案的94亿美元。此前成立的政府效率部门DOGE曾对外宣称节约2150亿美元，但并未得到CBO证实。此外2026年的预算提案要削减自主性支出非国防规模23%、大而美法案声称要减少2025至2034年的非利息支出1.3万亿美元，但两项提案要么上调了国防支出、要么大规模减税，实际两者均推高了赤字规模。
5.2 近年不同党派的财政削减情况
回顾近二十余年的美国财政历史，两党博弈之下所有实质性减支也几乎全在非国防自主性支出，福利等强制性支出极少触碰。而减支法案必须经由国会两院通过，财政部长更多承担预算提案、谈判协调、落地执行的角色。
（一）民主党执政时期减支实践
（1）奥巴马政府（2009-2017年），财政部长财长蒂莫西·弗朗兹·盖特纳、雅各布·卢。
2011年美国的债务上限危机催生了跨党派的《预算控制法案（Budget Control Act of 2011）》，成为2000年以来美国最重要的一轮长期减支方案。法案设置2012‑2021长达十年的自主性支出上限，对国防、非国防自主性支出分别设置额度约束。该法案的目标是在后续10年内至少削减1.5万亿美元，并设立了联合赤字削减特别委员会。
而这一轮削减的项目包含：民用科研经费、环保项目预算、住房扶持、农业补贴、联邦政府雇员薪酬冻结、海外援助、交通基建，基本均出自非国防自主性支出中；国防侧仅削减非作战行政开支。强制性支出中的社会保障养老金、医保福利则完全豁免削减。
奥巴马第一任期时任财长的盖特纳在国会听证中明确提出冻结非安全类自主性支出五年，作为赤字削减的核心抓手。不过后续两党四次上调支出上限，逐步稀释最初减支效果，十年减支目标并未完全落地。
（2）拜登政府（2021‑2025年），财政部长耶伦。
2023年债务上限谈判落地《财政责任法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）》，再度重启自主性支出上限约束，限制了2024、2025财年的非国防支出，2025财年的自主性支出预算授权只能在2024财年法定上限基础上增长1%。这一次削减主要针对临时性疫情遗留补贴、未拨付完毕的基建结余资金，强制性福利项目没有任何调整。然而国防预算逆势上调，减支成本完全由国内民生项目承担。
时任财长的耶伦在拜登任期中主要负责债务风险预警，并未推动大规模财政纪律改革。
（二）共和党执政时期减支实践
（3）小布什政府（2001‑2009年），财政部长保罗·奥尼尔、约翰·斯诺、亨利·保尔森。
小布什任期财政主线为减税，扩军费、战争开支扩张，整体财政支出上行，并没有推出系统性长期减支方案。即便2005年签署落地的《赤字削减法案（Deficit Reduction Act of 2005）》,削减也以收紧强制性支出的申请条件为主，规模削减不明显。仅在后期国会压力下小幅削减部分民用专项项目。
小布什更为著名的是其减税法案，分别是2001年《经济增长与税收减免协调法案》、2003年签署的3500亿美元减税法案，使得美国的财政收入大幅下降。
（4）特朗普第一任期（2017‑2021年），财政部长史蒂文·姆努钦。
特朗普在第一任任期中，基本每年都会持续向国会提交激进预算草案，提案削减项目集中在农业部补贴、环保署经费、NASA民用科研、海外援助。其中削减规模最大的是2017年提交的2018财年预算，计划10年累计削减3.6万亿国内自主性支出、非国防自主性支出削减10.6%。但是大规模削减方案多数被民主党控制的国会否决，最终落地减支规模十分有限。并且在两党预算协议当中，国防预算多次上调，减支谈判成果被对冲。
综合2001年以来美国两党的财政削减情况，具备以下几点共性：
一是，党派博弈中最容易被拿来进行压降的支出项目高度固定：民用科研、环保、农业补贴、海外援助、联邦行政运营经费、临时性产业补贴、基建结余资金，均集中在非国防自主性支出板块。
二是，军费削减基本仅发生在阿富汗、伊拉克战争结束后的和平窗口时期；地缘紧张周期，军费不但不会削减，反而逆势扩张。
三是，财政部长角色面临局限。财长无独立砍支权力，减支成果取决于国会控制权，财政部更多负责债市管理、TGA现金流调度，而非财政改革的主导者。
5.3 经济的制约
尽管德鲁肯米勒主张重整美国财政纪律，但实际当前进行财政缩减也面临着经济增长、政治阻力的约束。
第一，财政收缩可能会加大经济增长压力。大规模财政节流意味着政府需求的收缩，短期会直接拖累GDP增速。在AI生产率进步尚未完全证实的背景下，财政大幅减支可能导致经济下行、失业率增加的风险。在2026年中期选举之前，预计政府很难主动选择以经济放缓为代价换取赤字下降。
第二，税收端“开源”空间有限。制度层面美国当前可以提高税率，但大规模上调税率的现实落地难度很高，上调个税、企业税会遭遇强烈的产业与国会阻力。2025财年的实际财政收入中，除了关税同比增速为153%，个人所得税、工资税、企业所得税和消费税的同比增速都存在不同程度的下滑。而2026年3月后，企业所得税、消费税、关税的累计同比均出现明显下滑。财政增收路径被严重堵死。
第三，财政纪律改革落地的政治阻力较大。整顿财政纪律本质是利益重新分配，必然遭遇强烈的政治阻力。美国联邦财政支出当中，削减社保、医保开支属于高敏感度议题，两党均不愿承担削减福利带来的选票损失；国防开支关乎军工复合体利益以及全球地缘战略布局，主动大幅削减国防预算意愿偏弱。
总体来看，短期内财政缩减规模有限，极限节流情景下，赤字率最多下降近1个百分点，无法从根源消除巨额的财政缺口。全面整顿财政纪律不具备实现条件。短期内美联储扩表可能是财政压力的唯一解。
本文来源：财通宏观 任思雨、张伟
资讯来源：财通宏观 任思雨、张伟
