Summary
摘要
1 美元紧缩预期的高点
本周市场对美联储的紧缩预期有所加强，原因在于两个方面：一是美联储理事沃勒的发言释放出强烈的鹰派信号，明确表示美国核心CPI环比增速在0.3%以上的话加息50BP是值得考虑的选项；二是其后公布的10月美国通胀数据超预期，核心CPI环比增长达0.3%，根据彭博测算同比增速也从1.9%上升至2.1%。结构上看美国通胀压力可能更多来自于供给侧，油价维持高位推动能源和公共交通价格上升，电子硬件的紧缺传导至影音设备等娱乐商品价格的上行。在上述两重因素的共同作用下，本周投资者已开始定价美联储加息50BP的情境，同时市场认为截至2027年中美联储将再加息3次。值得注意的是，投资者对美联储紧缩预期的上升，其前提是2025年下半年以来在AI基建快速扩张的带动下美国就业市场和经济增长都出现了明显的改善；而一旦这一前提出现变化，美联储的紧缩力度可能会减弱。
2 AI对美国经济拉动或将放缓
美国云厂商出于对公司现金流和流动性指标的考虑，在数据中心园区建设的过程中，越来越倾向于通过对数据中心开发商给出租赁承诺的方式，实现债务出表。截至2026年三季度，主要云厂商未开启的租赁承诺规模接近1.3万亿美元，约是其公司债未偿额规模的2倍。大型云厂商新增租赁承诺规模的变化，是观察AI对美国经济拉动情况的重要领先指标：五大云厂当季度新增租赁承诺规模的变化领先美国建筑业及制造业非农就业变化1个季度，领先信息设备投资对美国GDP拉动变化一个季度，领先美国普查局口径下数据中心建设支出3个季度。值得注意的是，五大云厂在26Q3当季度的新增租赁承诺总和相比26Q2有所回落，且三个季度之前的26Q1新增租赁承诺相比25Q4同样放缓，这可能意味着在四季度时，AI基建对美国就业、信息技术相关投资及非住宅建筑投资的拉动可能都会放缓。黄仁勋在本周卸任英伟达CEO后，英伟达未来对新型云厂商支持力度可能存在减弱的风险，进而拖累AI基建对美国经济和就业的拉动作用，这会让3季度开始出现的放缓趋势得到确认，AI投资对美国经济的拉动作用的高点或已经过去。
3 强美元的尽头将孕育希望
AI投资对美国经济和就业的支撑作用可能正在减弱,美元紧缩预期的前提正在出现变化，美元开始走弱是未来更可能出现的情境。从过去一年的经验来看，强美元对于中国资产中非AI部分的压制明显。2026年以来共出现3次美元持续走强的过程，分别是今年1-3月美元信用担忧集中交易后的反转时期、5-6月美伊关系由激烈冲突转向谈判时期、8-9月美国国债收益率大幅上升推动美元走强时期。在这3个时期中，A股非AI板块和港股恒生科技指数在美元指数持续上行期均出现明显回调。值得注意的是，在美债收益率于10月初见顶后，花旗新兴市场经济意外指数持续回升。尽管整个市场仍在AI相关产业的前景不明之中彷徨，我们认为投资者不应该忽视事情的另一面，更多的机会将会出现：美国科技——强美元——压制非美资产的循环正在出现裂痕。
4 黎明之前
当前市场对美元紧缩的预期可能正处于最高点之上，随着AI对美国经济的拉动减弱，美元走弱与资本成本下降之路将更为清晰。未来随着新兴经济体景气度的改善与美元压制的解除，中国资产中非AI领域将会出现更多的机会，投资者应该保持乐观，相信最黑暗之处最光明。具体配置建议：第一，美元紧缩预期将逐步回落，黄金有望迎来机遇，后续关注美伊地缘烈度是否回升，然而中期的底部正在确立；第二，对于能源链（煤炭，石油，油运）而言，短期价格下跌后的压力测试期过后，将继续受益于全球对能源的补库需求，事实上能源链本身也是资本成本波动与地缘冲突下的韧性资产；第三，财报视角下建议关注：①高景气延续：医疗服务、航运港口，以及有色、化工中的细分领域等；②困境反转策略：纺织服装的细分领域，以及造纸、炼化及贸易、医疗器械、快递、乳制品等。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
1 美元紧缩预期的高点
第二，当天晚些时候公布的10月美国CPI数据显示美国仍然面临着较大的通胀压力，整体CPI环比增速0.4%、核心CPI环比增长0.3%，均超过市场一致预期。虽然去年10月美国由于联邦政府停摆导致去年CPI数据的缺失，但是参考彭博对美国物价指数的测算来看，今年10月美国核心CPI同比增速从1.9%上升至2.1%，整体CPI同比增速也上升至4%以上。
具体到细分项来看，10月美国CPI主要分项中环比增速高于整体CPI环比增速的是能源、公共交通以及娱乐。这表明当前美国通胀压力可能更多来自于供给侧：10月油价维持高位，推动能源价格和公共交通价格水平的上升；娱乐分项价格的上涨可能是此前电子硬件供给紧缺后，价格传导的结果。
在上述两重因素的共同作用下，本周投资者对于美联储未来将加强紧缩措施的预期显著提高：从联邦基金期货隐含的投资者对美联储政策预期来看，当前市场已完全计价12月议息会议上美联储加息25BP，并开始定价美联储加息50BP的情境；同时市场认为截至2027年中美联储将再加息3次。
2 AI对美国经济拉动或将放缓
美国的AI基建活动的扩张，越来越多地体现在云厂商的租赁承诺之中。谷歌、亚马逊等大型云厂商用于AI数据中心相关的资本开支快速增长，现金流压力持续加大，因此在数据中心园区建设的过程中，云厂商越来越倾向于通过对数据中心开发商给出租赁承诺的方式，实现债务出表。
举例来说，Meta主导的Hyperion数据中心建设便是这一模式的典型范例：首先，Meta和蓝色猫头鹰资本共同设立负责项目建设的SPV实体；之后，Meta通过签订合同等方式对SPV给出租赁承诺，约定在数据中心建成后的20年内持续租用该数据中心园区并给出残值承诺；最后，SPV通过Meta的租赁承诺在信贷市场获得融资。在这一过程中，由于Meta的租赁承诺尚未开始，因此其资产负债表内债务并未增加，同时也获得了未来对数据中心园区的使用权。
对于云厂商来说，这一模式通过将债务出表，进而使得其表内流动性指标处于更高的水平，因此云厂商对数据中心的租赁承诺规模迅速扩张，当前主要云厂商未开启的租赁承诺规模接近1.3万亿美元，约是其公司债未偿额规模的2倍。
大型云厂商新增租赁承诺规模的变化，是观察AI对美国经济拉动情况的重要领先指标。自2025年三季度以来，五大云厂当季度新增租赁承诺规模明显扩张。在这一时期中可以观察到：五大云厂当季度新增租赁承诺规模的变化与下一季度美国建筑业、制造业新增就业人数，以及下一季度美国信息设备投资对GDP的拉动幅度之间都存在明显的正相关性；而对于美国普查局口径下的私人部门数据中心建设支出，云厂商新增租赁承诺对其领先的幅度大致在3个季度。
值得注意的是，从近期公布的美国云厂商三季报来看，五大云厂在26Q3当季度的新增租赁承诺总和相比26Q2有所回落，且三个季度之前的26Q1新增租赁承诺相比25Q4同样放缓，这可能意味着在四季度时，AI基建对美国就业、信息技术相关投资及非住宅建筑投资的拉动可能都会放缓。
此外，本周黄仁勋辞去英伟达CEO的职务，对于美国数据中心投资活动可能也有较大的影响。此前在黄仁勋的主导下，英伟达对于Coreweave、Nebius等新兴云厂商提供了大量的资金支持和担保承诺。英伟达在今年1月份和3月份分别股权投资的方式向上述两家公司各投资20亿美元，支持其数据中心的建设；此外，Coreweave此前在其财报中也披露，英伟达对其未来可能出现的未出售算力的承诺购买规模达63亿美元。从英伟达截至目前最新公布的2027财年二季报来看，英伟达对云厂商给出的待生效云服务购买协议、待生效的云服务租赁承诺规模达560亿美元。黄仁勋在本周卸任英伟达CEO后，英伟达未来对新型云厂商支持力度可能存在减弱的风险，进而拖累AI基建对美国经济和就业的拉动作用。
3 强美元的尽头将孕育希望
美国新增就业和经济增长维持高位是当前投资者对美元紧缩预期的前提，但AI投资对美国经济和就业的支撑作用可能正在减弱。目前来看，这一前提正在发生变化，当前可能正处于市场对于美联储的紧缩预期最强的时刻，未来投资者对美联储的加息预期可能会有所降低，美元开始走弱是未来更可能出现的情境。
过去一年中共出现3次美元持续走强的过程，分别是今年1-3月美元信用担忧集中交易后的反转时期、5-6月美伊关系由激烈冲突转向谈判时期、8-9月美国国债收益率大幅上升推动美元走强时期。在上述3个时期中，强美元对于中国资产中非AI部分的压制明显，A股非AI板块和港股恒生科技指数在美元指数持续上行期均出现明显回调。值得注意的是，在美债收益率于10月初见顶后，花旗新兴市场经济意外指数持续回升。在美元紧缩预期回落后，更多的机会将会出现。
4 黎明之前
当前市场对美元紧缩的预期可能正处于最高点之上，随着AI对美国经济的拉动减弱，美元走弱与资本成本下降之路将更为清晰。未来随着新兴经济体景气度的改善与美元压制的解除，中国资产中非AI领域将会出现更多的机会。具体配置建议：
第一，美元紧缩预期将逐步回落，黄金有望迎来机遇，后续关注美伊地缘烈度是否回升，然而中期的底部正在确立；
第二，对于能源链（煤炭，石油，油运）而言，短期价格下跌后的压力测试期过后，将继续受益于全球对能源的补库需求，事实上能源链本身也是资本成本波动与地缘冲突下的韧性资产；
第三，财报视角下建议关注：①高景气延续：医疗服务、航运港口，以及有色、化工中的细分领域等；②困境反转策略：纺织服装的细分领域，以及造纸、炼化及贸易、医疗器械、快递、乳制品等。
风险提示
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
本文来源：一凌策略研究
