Hyperliquid 第三季度衍生品未平仓合约创纪录，超越中心化交易所

2026年第三季度末，Hyperliquid 的衍生品未平仓合约（Open Interest）创下168亿美元的历史新高，随着交易活动的恢复以及对股票挂钩永续合约需求的加速，其规模超越了 Bybit、Kraken 和 OKX 等中心化交易所。根据由 Four Pillars 和 GLC Research 成立的独立研究项目“Hyperliquid Research Collective”于11月13日发布的报告，自6月底以来，未平仓合约增长了近80%。

在包括 Hyperliquid 在内的九大主要交易场所中，该去中心化交易所（DEX）的未平仓合约份额从9.6%上升至11.7%。这一扩张伴随着更强的交易量以及协议收入的复苏。然而，关于做市商 Wintermute 主导 Hyperliquid 优先数据拍卖的单独披露，再次引发了市场对于该平台交易优势分配公平性的质疑。

Hyperliquid 如何在与中心化交易所的竞争中占据上风？

Hyperliquid 原生加密货币永续合约的交易量从7月的1095亿美元增至9月的超过1880亿美元，两个月内恢复了约72%。日均活跃交易者达到季度记录的65,161人，较上一季度增长20%。这些数据表明，此次复苏既涉及更高的交易活跃度，也涉及更广泛的参与度，而不仅仅是未结头寸规模的扩大。9月份的表现延续了本季度早些时候已显现的反弹趋势。

正如此前报道，在2025年10月发生的剧烈去杠杆事件后（当时未结头寸在单个交易时段内下降了约56%），Hyperliquid 的未平仓合约已恢复至143亿美元。最新的168亿美元数字衡量的是季度末的衍生品敞口，而非累计交易量或存入交易所的资金。与中心化竞争对手的比较还取决于研究样本中包含的具体交易所和合约类型。

第三季度，协议收入达到1.909亿美元，环比增长21.7%，但仍低于2025年同期的水平36.5%。交易和网络收入增长了10.7%，达到1.736亿美元。此外，在一项涉及 Coinbase 的安排后，USDC 储备收入带来了额外的1730万美元，约占本季度总收入增加额的一半。

投资者要点

Hyperliquid 日益增强的市场地位尚未转化为同比收入的复苏。在评估平台收益增长是否能在不同市场条件下持续时，区分交易产生的收入和储备收入至关重要。

为何股票挂钩永续合约的增长速度超过大宗商品？

第三季度，股票挂钩永续合约产生了1538亿美元的交易量，较第二季度增长161%，占通过 Hyperliquid HIP-3 框架交易的2620亿美元的58.8%。这一增长使股权类资产超越了大宗商品，成为 HIP-3 最大的资产类别。HIP-3 允许第三方运营商利用 Hyperliquid 的基础设施，推出参考加密货币、股票、指数和大商品的永续合约市场。

该框架允许独立的做市部署者通过质押 HYPE 代币并设定杠杆率和价格参考点等市场参数来创建衍生品产品。最新的研究指出，韩国股市是推动这一增长的因素之一。然而，报告也记录了在基础市场交易时间之外对股票挂钩衍生品进行定价的风险。7月一起涉及 SK 海力士永续合约的参考价格事件引发了5740万美元的清算，说明了当连续交易的衍生品依赖于其主要市场处于关闭状态的资产时，可能带来的后果。

尽管股权合约增长迅速，但随着原生加密货币交易恢复得更快，HIP-3 占 Hyperliquid 总永续合约交易量的份额从7月的51%下降至9月的25%。市场运营依然集中。报告显示，Trade[XYZ] 占据了9月份 HIP-3 交易量的97.5%。

为何 Wintermute 要为订单数据的早期访问权付费？

Hyperliquid 正面临对其拍卖系统的审查，该系统允许交易公司在订单处理前购买获取 incoming 买卖订单信息的早期访问权。引用 Loris Tools 的分析，与做市商 Wintermute 关联的钱包在上一个月赢得了约76%的最高优先级数据槽拍卖。该机制为成功竞标者提供了以毫秒计的时间优势。高频交易公司可以利用这一间隔调整报价或在其他交易场所对冲预期的敞口。

Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 为该安排辩护，称其为传统金融市场中昂贵的低延迟网络和服务器托管安排的透明替代方案。Hyperliquid Labs 也坚持认为，参与是开放的，且优先级付款已在链上公开记录。包括 DRW 创始人 Don Wilson 在内的批评人士质疑该机制是否提供了公平的准入机会，以及它在美国市场监管下将如何被定性。

该拍卖系统关注的是订单信息的提前访问，这与优先处理公司自身订单的机制不同。赢得拍卖槽位本身并不构成操纵性交易或不适当执行。

投资者要点

随着 Hyperliquid 吸引机构参与者，优先数据拍卖胜出的集中度造成了市场结构问题。公开拍卖使得速度优势的分配变得可见，但透明度本身并不能确立较小的交易公司能够在同等条件下竞争。

增长对 HYPE 代币及机构采用意味着什么？

Hyperliquid Research Collective 报告称，协议的援助基金在第三季度花费1.487亿美元购买 HYPE，比上一季度多5.7%。然而，由于平均购买价格上涨至72.93美元，获得的代币数量下降了26.4%。这些数据说明，即使用于回购的美元金额增加，较高的代币价格也会减少购买的代币数量。

机构对基础设施的兴趣也在扩大。Kraken 母公司 Payward 提议使用 HIP-3 运营一个受监管的永续合约场所，而 Hyperliquid Strategies 已通过子公司 HypeStrat Markets 寻求美国期货佣金经纪人注册。这两项举措均不构成允许不受限制地进入 Hyperliquid 现有去中心化交易所的授权。拟议的服务仍取决于适用的监管批准。

对于 Hyperliquid 而言，下一个考验是：更高的未平仓合约、更强的股票挂钩交易以及机构采用，是否能在平台解决与其扩张相关的运营和市场准入问题的同时，产生持久的交易收入。

投资者要点

HYPE 投资者需要监测三个不同的因素：经常性协议收入、通过回购购买的代币数量以及受监管市场运营商的采用情况。上升的交易活动有利于平台的经济状况，但这并不能保证代币购买量或未来代币价格成比例增长。