核心要点

Aave 的收益率来源于借贷活动，而非代币挂钩机制。意外的紧缩政策导致借贷量下降的速度快于供应量。借贷总额和供应总额均下降了约 10%。只有部分出借人能够追逐国债收益率。

这是法国银行（Banque de France）于 11 月 9 日发表的一篇工作论文中记录的短期模式。该论文追踪了 2021 年 1 月至 2026 年 1 月期间 Aave 平台上的 USDC、USDT 和 DAI 数据。作者发现，在意外紧缩发生后，Aave 的存款利率会立即下跌，随后在接下来的几个月里逐渐回升至一个长期水平，且该水平与零并无显著差异。

一旦看清利息的来源，这一结果便合乎逻辑。Aave 的收益率并非持有美元稳定币的奖励，而是借款人支付利息的一部分份额，而借款人主要用于为比特币和以太币的杠杆押注提供资金。

Aave 收益率的来源

Aave 上的每个储备池都是一个资金池。供应商存入稳定币，借款人以加密货币作为抵押品从中借款，借出的比例即为利用率（Utilization Rate）。Aave 的利率模型规定，随着利用率的上升，借款人的成本增加：在达到“拐点”前温和上升，超过拐点后则陡峭上升。扣除协议预留的储备金后，剩余的利息流向供应商。因此，供应利率大致等于：借款利率 × 利用率 × (1 - 储备金率)。

论文列出了截至 2025 年 3 月的 USDC 参数：借款利率从 0% 开始，在 92% 的利用率拐点处升至 4%，超过该点后每增加一点利用率，利率额外增加 10 个百分点，储备金率为 10%。通过该曲线运行三种情景，机制便一目了然：

• 初始状态：投入 $1000 万，借出 $800 万。利用率 80%。借款利率 ≈ 3.5%，供应利率 ≈ 2.5%。
• 借款人偿还一半：投入 $1000 万，借出 $400 万。利用率 40%。借款利率 ≈ 1.7%，供应利率 ≈ 0.6%。
• 双方减半：投入 $500 万，借出 $400 万。利用率 80%。借款利率 ≈ 3.5%，供应利率 ≈ 2.5%。

上述为引用自论文的 USDC 曲线参数的示例余额。不包括激励措施、闪电贷收入及复利；非当前 Aave 报价。

中间卡片是法国银行团队在紧缩后反复观察到的情况：借贷量萎缩，供应量保持不变，供应商的利率损失了其价值的四分之三。第三张卡片解释了为何市场收缩不一定导致收益降低。如果供应商离开的速度与借款人相同，利用率和利率将完全不会变动。

两种力量相互拉扯

美联储的意外动作从两端影响资金池。Aave 上的借款人绝大多数是加密资产的做多杠杆方，论文发现在其样本中，紧缩冲击后比特币价格会出现大幅且持久的下跌。预期回报降低使得杠杆成本变得不划算，同时抵押品价值缩水限制了借款人的负债额度。无论哪种情况，借款人都会选择还款或被清算，从而导致利用率下降。

出借人则做出相反的反应。一旦国库券的收益率更高，以 2.5% 的利率出借稳定币就显得缺乏吸引力，因此能够将资金转移回传统市场的出借人会撤资。这会推高利用率。这正是 Coindoo 在分析银行为储户提供更高利率时所描述的同一资金竞争现象，只不过发生在借贷池内部。

哪一方占优取决于有多少出借人实际上能够实现这种转换。作者将“与传统金融关联”的出借人代理定义为仅接触 USDC、从不使用 USDT 或 DAI 的钱包。这些钱包约占活跃流动性提供商的 7%，约占 USDC 交易量的 15%。在加息后，他们减少的流动性比其他人多出 3-4%。换言之，套利渠道确实存在，但它仅通过池中的一小部分运行。

五年 Aave 数据揭示了什么

原始历史数据已指向相同的方向。2022 年 3 月至 2023 年 7 月间，美联储共加息十一次，总计 525 个基点，而平均 Aave 存款利率在 2022 年 9 月降至 0.5%，直到 2023 年 7 月才恢复至 2.5%。2024 年底的情况则相反：美联储在 9 月至 12 月期间降息 100 个基点，Aave 利率从约 3% 飙升至 9%。在加息周围的狭窄时间窗口内，中位数 50 个基点的移动在一周后仅使存款利率提升约 15 个基点。

论文的主要测试隔离了货币政策意外冲击，这些数据来自 FOMC 公告前后半小时内基于利率期货的测量，并将每次冲击标准化为两年期美国国债收益率上升 25 个基点。面对这一冲击，总借贷量和总供应量在峰值时均下降约 10%，滞后时间为四到五个月。由于初期借贷量下降更快，所有三种稳定币的存款利率会立即下跌。随后，利率在一年内收敛至一个略高于零的水平，但作者无法在统计上将其与零区分开来。

研究设计得出了两点结论。首先，该发现描述的是市场受到意外冲击时的情况，因此不应将广泛预期的加息解读为具有相同的影响。其次，该论文由 Andrea Barbon、Jean Barthélemy 和 Benoît Nguyen 署名；全文指出，工作论文反映的是作者的观点，而非法国银行的官方立场。

在更长的时间跨度内，向国债收益率靠拢的趋势是真实存在的，但过程缓慢。Aave 存款利率与 SOFR（担保隔夜融资利率）之间差距的冲击，对于 DAI 的半衰期约为五周，对于 USDC 为四周，而对于 USDT 则仅为两周多一点。在整个样本期间，该差距平均高出联邦基金利率约 100 个基点，但在 2022 年中至 2023 年底期间，却低于联邦基金利率约 160 个基点。

如何判断是什么力量在推动资金池

显示的利率是两个数量的输出结果，因此应关注这两个数量本身。查看同一储备池在同一时间段内的总供应量和总借款量，每个数量的方向就能告诉你正在观察何种类型的变动。

• 利率下降，借款量下降，供应量持平：去杠杆化。流动性堆积闲置。
• 利率下降，供应量上升，借款量持平：新进入者涌入或原有出借人未撤资，而借款人减少借贷。