伯恩斯坦对五只支付板块个股的估值逻辑与风险提示

11月12日，伯恩斯坦（Bernstein）发布研究报告，维持对Adyen、Affirm、Visa、Mastercard和Block的“跑赢大盘”（Outperform）评级。该行指出，这一板块具备更高的盈利潜力、合理的估值水平以及数字支付需求的持续增长动力。

与此同时，报告将Toast的评级从“跑赢大盘”下调至“市场表现”（Market-Perform），并将其目标价从45美元下调至38美元。值得注意的是，Toast近期也成为Adyen的新增客户之一。

在估值方面，Adyen、Affirm和Block分别以2027年预期收益的19倍、18倍和16倍交易。伯恩斯坦预计，Adyen在2027年的营收增长率约为21%。

个股估值分析

Adyen：目前股价约为2027年预估每股收益的19倍，其现金储备约占市值的16%。伯恩斯坦认为，鉴于其预期的增长潜力，该估值具有吸引力。公司预计2027年营收将增长约21%，这得益于其与大型客户的紧密关系、支付服务的扩展以及潜在的股份回购计划。在最新的业务更新中，Adyen第三季度净收入同比增长23%至7.381亿欧元，处理支付交易量增长30%至4511亿欧元。近期赢得的客户包括OpenAI、Shopify和Toast。此外，伯恩斯坦还关注其Orb计费平台及Talon客户关系管理技术的需求增长。

Affirm：目前股价约为2027年调整后营业利润的18倍。随着这家“先买后付”（BNPL）公司从在线零售向实体店、国际市场及银行合作领域拓展，伯恩斯坦认为该估值颇具吸引力。与Amazon、Shopify和Costco的合作预计将进一步提升Affirm的交易量，且随着更多商户和消费者使用该服务，网络效应也在不断增强。

Block：作为Square和Cash App的母公司，其股价约为2027年非GAAP每股收益的16倍。伯恩斯坦指出，Square支付量的改善以及Cash App盈利的增强是支撑其估值的主要因素。

Visa与Mastercard：这两家公司因拥有全球网络和稳定的盈利增长而获得“跑赢大盘”评级。它们正积极拓展网络安全、欺诈预防等服务领域。此外，AI购物代理和支付令牌化也被视为潜在的新收入来源。分析师认为，强劲的自由现金流可能支持未来的股票回购计划。

风险提示与Toast降级原因

伯恩斯坦也指出了各家公司面临的风险因素：

• Adyen：高强度的资本支出可能会在短期内对其利润率造成压力。
• Affirm：仍暴露于消费支出趋势、借贷成本及信用损失的风险之中。宏观经济疲软可能挑战其盈利预期。
• Block：未进入分析师的首选前三名。分析师对Cash App用户将其作为主要银行账户的增长前景表示担忧，并指出该公司在贷款业务方面的细节披露有限。
• Visa与Mastercard：近期的估值提升大部分已经兑现，这可能限制短期的上涨空间。尽管面临此限制，两家公司仍凭借庞大的商户网络和全球基础设施保持优势。

关于Toast被降级，主要原因在于市场竞争加剧以及维持增长的成本问题。伯恩斯坦质疑，市场对AI驱动改进的预期是否已完全反映在当前股价中。目前，伯恩斯坦对Toast的目标价为38美元（此前为45美元），评级为“市场表现”，而对Adyen则维持“跑赢大盘”评级。