亚马逊三季度财报用一个极其惨烈的数字回答了华尔街全年的疑问：单季自由现金流消耗高达335亿美元。尽管AWS云业务创下近五年最快增速，但失控的资本支出（Capex）、疲软的四季度指引以及暴增的债务，彻底击碎了买方的乐观预期。

亚马逊最新财报显示，三季度自由现金流录得-335亿美元，而彭博市场一致预期仅为-77亿美元，实际结果超出预期四倍以上。 单季资本开支飙升至773亿美元，环比增长43%；为填补资金缺口，公司在该季度新增481亿美元长期债务。滚动12个月自由现金流从上季度的-76亿美元急剧恶化至-424亿美元。

与此同时，四季度业绩指引令市场失望。营收指引中值为2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元；运营利润指引中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，更全面低于买方层面350亿美元的"心理关口"。 高盛在盘后快评中指出，多项核心指标相对于市场预期呈现"中性偏弱"结果，预计股价将出现初步负面反应。

财报公布后，亚马逊盘后股价一度暴跌12.5%至223美元附近（最低触及约214美元），远超7.5%的隐含波动率，抹平了二季度以来的全部涨幅，回落至今年4月初水平。

对于投资者而言，核心逻辑已经发生根本性转变：亚马逊的股票之所以“涨不动”，是因为AWS业务每带来1美元的潜在收益，背后都捆绑着远超1美元（甚至接近4美元）的新增支出。华尔街的预期游戏已经失效，现在市场必须直面高昂的账单。

如果说有一个数字概括了亚马逊当前的处境，那就是-335亿美元——这是公司三季度单季自由现金流。

这一数字的背后逻辑极为直白：单季经营性现金流约424亿美元，但净资本开支高达759亿美元，两者之差即为现金黑洞。而就在一年前，亚马逊的自由现金流还处于529亿美元的历史峰值。

资本开支的膨胀速度同样触目惊心。三季度毛资本开支达773亿美元，环比二季度的542亿美元增长43%。亚马逊同时确认，预计2026年全年资本开支约2200亿美元的计划不变。按前三季度已累计净支出约1720亿美元计算，四季度资本开支将约为480亿美元，较刚刚完成的三季度骤降约37%。

这一测算令投资者生疑：要么亚马逊将在四季度大幅收紧支出，与CEO Andy Jassy所描述的"需求持续超过供给"形成矛盾；要么三季度存在大量支出的提前确认，使得原有指引本身已失效。无论哪种情形，市场均难以认同2027年资本开支将低于2026年——此前买方预期明年资本开支在3200亿至3750亿美元之间，而亚马逊在本次财报中对2027年的数字只字未提。

谁来买单？债务飙升，资产负债表急剧恶化

当运营现金无法覆盖支出时，钱只能从别处来。亚马逊的资产负债表给出了答案：疯狂发债。

为了支撑庞大的开支，亚马逊在三季度筹集了481亿美元的新增长期债务。今年前九个月，公司新增长期借款高达1151亿美元，导致长期债务几乎翻了三倍，从2025年底的656亿美元飙升至9月底的1731亿美元。

与此同时，公司的财务健康度正在全面下滑：

• 现金储备从868亿美元骤降至558亿美元。

• 利息支出同比翻了三倍多，从去年同期的5亿美元飙升至17亿美元。

• “其他长期负债”也几乎翻了三倍，从360亿美元增至999亿美元。

值得注意的是，上述数据还不包括亚马逊首次发行的英镑计价债券，以及用于购买英伟达芯片的80亿美元特殊目的载体安排。

正如市场所观察到的逻辑链条：“债务变为资本开支，资本开支变为营收，营收变为每股收益。”亚马逊本季度在规模上完整展示了这条链条的第一个环节。

AWS与核心业务：五年最佳增速仍难填买方胃口

尽管AWS云业务表现强劲，营收增长39.3%至460亿美元，创下近五年最快增速，且CEO Jassy给出了2027和2028年AWS增长“超过40%”的乐观预期。但这对挑剔的买方来说还不够：39.3%的增速虽然击败了华尔街约37%的预期，但低于买方真正期待的42%。

更糟糕的是利润率走向了错误的方向。AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未能达到买方预期的“40%出头”。

其他业务方面，零售表现平稳（北美销售额增长6%，国际增长8%，剔除汇率影响）。但广告业务增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将其归咎于Prime Day的“时间异常”，并承诺四季度将反弹至高十位数增长。

此外，每股收益（EPS）录得1.89美元，不及预期的1.97美元。这主要是因为去年三季度包含了Anthropic股份带来的95亿美元税前收益，而今年非运营项目反而造成了12亿美元的拖累（包含翻倍的利息账单）。唯一符合预期的是营业利润，达到创纪录的281亿美元（利润率13.9%），精准命中买方传言的280亿美元。

疲软的四季度指引：全面不及预期

四季度业绩指引是此次财报的另一个失望来源。

营收指引区间为2400亿至2470亿美元，中值2435亿美元，略低于市场一致预期的2442亿美元。运营利润指引为285亿至335亿美元，中值310亿美元，不仅低于华尔街预期的330亿美元，也低于买方心理关口的300亿至350亿美元区间的两端，缺口超过15亿美元。

据摩根大通分析师Mark Schilsky此前预测，一旦亚马逊内部AI助手Leo正式上线、相关成本开始资本化，运营利润将获得约10亿美元的额外提振——即便如此，实际指引仍未能达到预期。

广告业务是指引中唯一的亮点：三季度广告增速放缓至12%（剔除汇率影响），公司将此归因于Prime Day的“时间性异常”，并预计四季度将反弹至”高十字头”增速区间。不过，随着亚马逊屏蔽Meta Muse等AI购物代理、市场担忧AI代理购物将侵蚀赞助商品广告收入，广告业务的长期前景仍存争议。

为什么这只股票“永远涨不动”？

摩根大通分析师Mark Schilsky在财报前已对亚马逊的困境作出精准诊断：

“AMZN是今年最让主流投资者沮丧的股票之一……华尔街对2027年AWS的预测低得可笑……正因如此，投资者都把它视为容易超预期的故事，但所有人都知道这一点，这恰恰是它涨不动的核心原因。”

据高盛和瑞银的评估，亚马逊财报前是科技股中拥挤度最高的多头头寸之一，高盛TMT桌拥挤度评分8/10，瑞银情绪量表9/10。高度拥挤的多头持仓意味着，一旦现实未能匹配预期，止损卖压将成倍放大。

三季度财报的结构性矛盾清晰可见：AWS加速兑现，但每一美元的云业务收入，背后跟随着远超一美元的新增支出。本季度，这一比例接近四比一。 只要这一模式未能扭转，股价上涨的逻辑便始终面临来自资产负债表的压制。

这张账单是：单季773亿美元的资本支出、335亿美元的现金消耗，以及481亿美元的新增债务。亚马逊的股票之所以表现挣扎，是因为AWS带来的每一美元上行空间，都捆绑着超过一美元的新增支出——而最新财报显示，这个比例接近一比四。

市场终于意识到，高昂的基础设施投入正在无情地吞噬股东的现金流。