老客户一年前花1美元，如今花9美元，但大企业的预算空间仍远未被打开。

在10月27日发布的SemiAnalysis Weekly圆桌会谈中，SemiAnalysis团队解读Anthropic招股书时，将这组反差视为核心看点。增长的同时，Anthropic推理业务的盈利能力也在改善。按SemiAnalysis的分析口径，Anthropic推理毛利率为85%、算力利润率为41%，增量毛利率接近90%。

招股书披露，第二季度Anthropic收入同比增长1368%，同期算力与基础设施支出增长300%。在SemiAnalysis看来，这说明Anthropic收入扩张已明显快于算力成本增长，推理业务具备高利润扩张的潜力。

需求端，第三季度约八成收入来自较新模型，而Anthropic收入占相关《财富》500强客户总费用的平均比例仍不足0.1%。在嘉宾看来，这种增长与成本优势也将给OpenAI施压：如果无法重获产品领先地位，就可能被迫长期依靠价格竞争。

1、老客户消费达到一年前约9倍。约900%的净收入留存率，衡量的是同一批合格客户在当季与一年前同期的消费变化，体现存量客户持续扩张，而非新增客户带来的增长。

2、推理毛利率85%、算力利润率41%，增量毛利率接近90%。这些是访谈讨论的不同利润口径，不能相互替代，也不等于公司整体净利率。

3、收入增长明显跑赢算力成本。第二季度收入同比增长1368%，同期算力和基础设施支出增长300%；嘉宾认为，硬件升级、系统优化与模型能力改善共同推动了变现效率提高。

4、较新模型贡献八成收入。按Nanos在节目中的解读，第三季度约80%的收入来自四月以后发布的模型，客户正在向新模型迁移；另一面的20%则反映大型企业升级仍需时间。

5、企业AI支出空间仍大。相关《财富》500强客户花在Anthropic上的费用平均不足总费用的0.1%；普通企业用户与Claude Code重度用户的消费差距，意味着增长未必依赖所有人都成为超级用户。

6、模型和算力形成相互促进的优势。多芯片部署让Anthropic能按任务选择TPU、Trainium及不同GPU，模型能力和软件工程能力则有助于把新硬件转化为更低成本、更高收入。

7、OpenAI面临产品溢价与价格竞争的考验。看空观点认为，失去最强模型的位置后，第二名会承受更低份额和利润率；反方则强调，企业销售、长期合同和多模型使用习惯仍有利于OpenAI。

对话嘉宾简介

Doug O’Laughlin：SemiAnalysis总裁，关注半导体战略、市场情报与竞争分析。

Jordan Nanos：SemiAnalysis技术团队成员，关注新型云服务商，负责ClusterMAX及相关项目，曾参与HPE大型超级计算机项目。

Jeremie Eliahou Ontiveros：SemiAnalysis董事总经理，负责数据中心、能源与工业研究，关注AI集群和基础设施供给。

Joey Brookhart：SemiAnalysis分析师、Tokenomics模型共同负责人，研究AI算力投入、服务经济性及软件收入之间的关系。

招股书披露的核心财务数据显示，Anthropic的商业模式已具备顶级软件公司特征。

Joey Brookhart指出，推理毛利率达85%，算力利润率41%，增量毛利率90%，增量息税前利润率40%。"这是最顶尖的商业模式，40%的息税前利润率已经好得不能再好了，如果他们能做到这一点，就至少和超大规模云服务商一样好，甚至更好。"

净收入留存率数据尤为突出。招股书显示，一年前花费一美元的客户，当前消费已达九美元，净收入留存率达900%；第一季度该数字为500%。Joey Brookhart强调，对于按使用量计费的业务，无需额外推销即可带动客户消费增长，"这些增长基本都直接落到利润上"。

算力效率图表同样印证了这一趋势：仅推理一项，每兆瓦收入已从去年的约1600万美元升至当前的逾6000万美元，增幅近4倍。

Jordan Nanos认为，Anthropic同时运营TPU、Trainium、NVIDIA GPU和AMD GPU的多元化算力策略是重要推手，"谁拥有最好的软件，能给这些东西写代码，就能最快获得新硬件上线带来的红利"。

市场此前对Anthropic高达5000亿至6000亿美元的算力采购承诺心存顾虑。

Jeremie Eliahou Ontiveros对此进行了拆解：若以近期Anthropic与Nscale协议中每吉瓦约1000亿美元的市场价格折算，5000亿美元对应约五吉瓦算力。而实际上，Anthropic通过合同锁定的吉瓦数明显高于这一水平，意味着相对于已签约容量，其承诺金额比例相当低。

与OpenAI此前年化收入仅200亿美元、却背负1.4万亿美元承诺的情形相比，Anthropic目前800亿美元年度经常性收入对应5000亿美元承诺，比例明显更为合理。Jeremie Eliahou Ontiveros表示，"首次公开募股之后，账上会有2000亿美元，应对起来会相当容易"。

从承诺结构来看，Anthropic同时持有类似Nscale的长期协议，以及与超大规模云服务商、SpaceX等方签订的短期灵活协议，部分协议实际上随时可以取消，仅承诺90天。这种结构不仅降低了资产负债表压力，也给数据中心市场参与者带来了信心——Jeremie Eliahou Ontiveros指出，数据中心行业长期期待Anthropic上市，"只要上市，就能卖给他们大量兆瓦级容量，一切都会变得特别容易"。

招股书显示，前五大客户合计占收入约25%，约48%收入来自云服务商市场渠道（主要为AWS Bedrock及Google Vertex），其余约27%来自其他直接客户。

Jordan Nanos指出，前五大客户与云服务商渠道并非简单叠加，"前五大客户中，目前没有任何一家通过Bedrock或Vertex采购"，二者之间存在穿透关系。

过去12个月，消费额达1000万美元的客户已有250家，消费额超100万美元的客户达1900家。高频用户与普通用户之间的消费差异显著：企业端前5%的用户年均花费1.8万美元，而不使用Claude Code的用户每月消费不足75美元。

模型迁移速度同样值得关注。招股书显示，第三季度约80%的收入来自最新模型，仍有约20%停留在三个月前的旧模型。Jordan Nanos认为，"通过Bedrock采购、需要内部认证的《财富》500强企业存在迁移滞后，而初创公司切换更为灵活，这两点都说明客户黏性很强"。

尽管数据强劲，但多位嘉宾一致认为，企业AI渗透仍处于极早期阶段。

Joey Brookhart援引招股书数据：Anthropic当前在《财富》500强企业运营费用预算中的占比约为0.1%，折算后每个员工每月平均支出不足八美元。

"我们现在还在铺地基、画停车线，沥青都还没干。"Joey Brookhart以此形容当前所处阶段。他指出，若企业普通员工的AI支出能从目前水平提升至当前第75百分位用户的水平，仅企业办公这一场景就存在数量级的增长空间。"这将是第一个将AI纳入预算的第四季度传统企业信息技术周期，这才是关键。"

Jeremie Eliahou Ontiveros补充，Anthropic的2027年算力路线图已显著降低风险。随着更多算力上线，推理能力的扩展将直接转化为收入加速。招股书显示，Anthropic与Google签有400亿美元协议（其中200亿美元将在上市等里程碑达成后兑现），并与Broadcom签有420亿美元TPU采购协议，两项合计进一步夯实了算力保障。

针对OpenAI的竞争处境，多位嘉宾给出了较为一致的判断。Jeremie Eliahou Ontiveros指出，OpenAI目前在模型能力上有时能与Anthropic短暂持平，但"只要客户已经向Anthropic作出大量预付款承诺，OpenAI就很难"。更根本的问题在于定位：当竞争对手占据高端产品位置并享有溢价利润率时，OpenAI将长期处于价格竞争状态，"这是更差的位置，你不会想处在那里"。

讨论中也有声音指出，OpenAI在企业销售层面仍有优势，近期在向Anthropic客户提供折扣、争夺企业合同方面动作积极，且自2026年七月以来执行力有所改善。

消费者订阅基数庞大，但变现效率相对较低——免费用户服务成本拖累整体利润率，且按使用量计费的接口收入占比历史上偏低。

Doug O'Laughlin总结称，在半导体行业，第二名通常意味着份额更小、利润率更差，AI行业的竞争逻辑与此类似。"还有几千亿美元的残羹剩饭可以捡，OpenAI不会消失，但会一直困在价格战里。"

招股书披露，政府机构合同收入约占Anthropic总收入的1%。嘉宾认为，这一比例显示出政府市场几乎尚未开发。

Joey Brookhart将其类比为Microsoft 365的政府及企业席位扩张路径，认为即便从中后台办公岗位的基础应用切入，每席位每月30美元以上的变现潜力已经可以支撑规模化推广。

当前企业客户在模型使用上仍有明显分层管控，"很多企业不让员工用最前沿的模型，某些岗位只能用Sonnet"，这既是当前渗透率偏低的原因，也意味着随着管控放开，消费弹性将显著释放。

以下为访谈对话全文，由AI辅助翻译

开场

Doug O’Laughlin

好，各位，欢迎。我们来聊聊Anthropic的S-1招股说明书。

Jeremie Eliahou Ontiveros

一辈子才能遇到一次的大事，人类历史上最重要的一天。

Doug O’Laughlin

至少肯定是资本主义历史上最重要的一天，对吧，Joey？一点都不夸张。

Joey Brookhart

完全没有夸张。这会是一次多么惊人的首次公开募股。看看这条增长曲线的资本效率有多高，增长发生得有多快。你不能要求更多了。

Jeremie Eliahou Ontiveros

从首次公开募股开始交易的那一刻起，它就会成为全球市值第六高的公司，是吧？

Jordan Nanos

我想它会排在很前面。嗯，Tokenomics，我想覆盖了前十名中的七家。（原字幕此处为Tokenomics，未据另一版本改写）

Jeremie Eliahou Ontiveros

所以这家公司，还有OpenAI，都会超过一万亿美元。

Doug O’Laughlin

好，你们想先聊什么？盈利能力？

Joey Brookhart

我觉得这是个不错的切入点。

Joey Brookhart

他们给出了算力利润率方面的数据。不过我认为，即便按公认会计准则口径，按非公认会计准则口径，利润率也已经超过10%。已经有两个季度盈利了，非常扎实。我觉得从过去三年的毛利率变化来看，算力规模扩大和推理效率提升的表现非常惊人。因此他们能够继续花钱、增加训练方面的投入，这一点确实令人印象深刻。推理毛利率85%，算力利润率41%，而且销售、营销和合作伙伴业务的资本效率也极高。

很多软件和科技公司为了获取一个客户，要花一大笔钱。再看看他们的净收入留存数字：去年这个时候花一美元的客户，现在花九美元。第一季度这个比例还是500%。也就是说，原来花一美元的客户，当时花五美元。这些增长基本都直接落到利润上。对于按使用量计费的业务，你不需要做太多额外的推销，就能让客户增加消费。因此，整个商业模式的主要数据都相当扎实。

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，我觉得这非常、非常有意思。你如果和数据中心市场里的人聊一聊，就会知道。我在这里算是那个研究数据中心的家伙。这个市场里的人一直在期待这次首次公开募股，一个重要原因是，Anthropic和OpenAI并列，是算力需求最大的公司。它们的需求规模与超大规模云服务商相当，但无法直接和真正建设数据中心的人交易。一方面，可能是因为团队太小，虽然它们正在组建团队；另一方面，主要还是财务原因。

它们没法签，你没法仅凭Anthropic的信用来为一座数据中心融资。因此，过去几周里，我们看到市场不太喜欢直接、没有保护措施地承担Anthropic和OpenAI的风险敞口，无论是在数据中心这一端，还是GPU这一端。所以，我觉得人们看到真实的财务数据以后，会感到非常安心。这是我首先想说的：你去问数据中心市场中的任何一个人，大家都一直在盼着这次首次公开募股。

他们会说：“哥们儿，这些家伙只要上市，我就能卖给他们大量、大量兆瓦级的容量。一切都会变得特别容易。”当然，这取决于Anthropic能否达到投资级信用水平。所以看看这些数字，看看他们账上有多少现金（超过1000亿美元），再看看他们正在筹集的资金，以及Google等公司给出的承诺。这些家伙将会拥有超过2000亿美元。而且正如Joey所说，过去三年这家公司虽然严重亏损，却几乎没消耗多少现金。我认为这非常让人放心。

另外，坦率地说，他们的算力采购承诺没有那么大。这清楚地表明，他们和Amazon、Google等公司达成了一些不错、相当灵活的协议。他们不需要像Stargate那样，承诺一笔涉及4.5吉瓦、规模高达3000亿美元的巨额交易。他们在承诺金额这方面做得更有效率。我认为总体来说，这是好事，也是整个AI基础设施市场的好消息。

Doug O’Laughlin

Jeremie，你能给我们解释一下吗？很多人看到的标题数字是5000亿、6000亿美元的算力采购承诺。你能说明一下，为什么这其实没那么大吗？

Jeremie Eliahou Ontiveros

可以。

Doug O’Laughlin

对，这是个好问题。大家都会问，但你把它拆开来看，就会发现没有那么多。

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，当然。看看最近做成的交易，比如Anthropic和Nscale的协议。就以这个为例。每吉瓦算力对应的采购承诺是1000亿美元。因此，按一种算法，这5000亿美元可能只相当于五吉瓦，而五吉瓦显然不够Anthropic实现其发展路线图，对吧？但他们通过合同锁定的吉瓦数实际上明显高于这个水平。所以，他们签约的吉瓦数相对于承诺金额的有效比率其实很低。（原字幕如此，但这一比率方向与前后文不一致，待原声确认）

我认为，这给了我们，他们现在拥有的算力还不到五吉瓦。到明年年底，这个数字会大幅上升。充足的算力可以加快收入增长，降低模型成本，持续提高效率。所以很明显，这些都会促使收入加速增长。这些家伙明年的年收入会达到数千亿美元。所以，考虑到他们创造的收入、自由现金流状况和强劲的资产负债表，要支付5000亿美元，似乎没有那么难。因此，总体来说，我觉得这相当令人放心。尤其是和去年第一次发生算力采购承诺恐慌时的OpenAI相比。

当时人们会说：“哥们儿，你的年化收入只有200亿美元，却有1.4万亿美元的承诺。”对吧？所以，我认为这里的比例合理得多：800亿美元的年度经常性收入，对应5000亿美元的承诺。确实很大，但首次公开募股之后，账上会有2000亿美元。所以总体来看，我认为他们应对起来会相当容易。

正如我刚才所说，他们既有像Nscale这样的长期协议，也有与超大规模云服务商、SpaceX等公司签订的更灵活、更短期的协议，实际上几乎随时可以取消。所以总体上，我会说这相当令人放心。

交叉发言

我想插一句。

资本主义历史上最重要的一天。我刚才那句“资本主义历史上”其实是随口瞎编的，但感觉挺对。

我的意思是，你看，哥们儿，这确实是一门大生意。它真的是一门大生意。

我记得以前，年化收入达到10亿美元就算是成熟企业的数字了。他们显然已经远远超过这个规模。

我觉得最棒的一点是，增量毛利率达到90%，增量息税前利润率达到40%。

这是最顶尖的商业模式。40%的息税前利润率，已经好得不能再好了。

如果他们能做到这一点，那就至少和超大规模云服务商一样好，甚至更好，对吧？增量毛利率90%，而且是在非常庞大的收入基数上，这一点非常清楚。

我认为，这已经是你所能要求的最漂亮、最清晰的表现了。这些话我们已经说了很久：显然存在非常好的增量利润，而且这些收入是真实的，对吧？

你不是花一美元一角钱，卖出一美元的东西，而是花一角钱，卖出一美元的东西。好吧，这就是利润率，对吧？

我觉得最坚定的空头一直认为，这里面有大量补贴，补贴。不好意思，我今天这个词说不利索。

现在很清楚，并没有这种情况。所以，我不知道还有什么可说的。另外，我觉得Ed Zitron还没有发推文，可能才是最有意思的一件事。

他上周说Jensen是个骗子，那还真够硬的。你这是在实时观看一个做空者的速通过程。

所以，走着瞧吧。希望他的精神状态还好。今天对Ed来说可能不好过。

是啊。

Doug O’Laughlin

所以，我想，推理是一种不错的商业模式。这就是这期节目的结论。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对。有争议啊，有争议。原来人们真的想要这些词元。

Jeremie Eliahou Ontiveros

客户集中度怎么样？文件里有一处说，前五大客户现在占收入的25%，然后云服务商的承诺，这些云市场又占了大约50%。那剩下的25%是什么？我的意思是，收入基数很大，所以剩下的25%依然是几十亿美元。

Jordan Nanos

我有点不明白你的意思。我觉得你把它们当成了二选一、互相排斥的两类。58%是整体，是整体分销渠道的占比，而25%可以穿透到这里面去理解，不知道这样说你能不能明白。它们不能直接相加。整个前十大客户，可能百分之百都通过云服务商购买。

Doug O’Laughlin

你是说，前五大或前十大客户中，有一些实际上通过云服务商的市场采购？这些数字意味着这一点，对吧？我想把这一点说清楚，Jordan，我确实希望我们在播客里把这件事搞明白。58%的分销占比，指的是他们的销售来源，对吧？但我认为，他们谈最终客户的时候，不会把云服务商算作最终客户，他们说的是穿透后的，你明白吧。

Jordan Nanos

我想这里应该存在某种穿透关系。也就是说，当Anthropic开具账单时，他们能够知道究竟是哪位客户通过分销平台购买。也就是Bedrock，对吧？那就把我犯傻的这一段剪掉，别聊客户集中度了。

Joey Brookhart

不，我们可以聊这个5%的客户集中度问题。（原字幕此处说5%，与前后文的前五大客户占25%并不一致）

发言者或交叉发言  身份未能核实

不，哥们儿，你刚才没弄明白这一点，其实值得说，因为很多人也不知道。前五大客户合计占25%，说实话，这个数字相当不错。

大多数公司的客户集中度实际上都比这个更高。

Joey Brookhart

我知道前五大客户占25%。此外，还有48%的收入通过云服务商市场产生，而这个数字不包括前五大客户。因为招股说明书其他地方还说，他们和那些作出采购承诺、以换取长期折扣的客户有直接关系，就像其他大客户通常会直接做的那样。在这48%的收入里，前五大客户目前没有任何一家通过Bedrock或Vertex采购。

发言者或交叉发言  身份未能核实

那就，这也合理，那些客户不会通过这种渠道买。

Jordan Nanos

所以有云服务商市场这一部分。我们知道，通过这种渠道买的更像是传统买家，比如AWS的大客户、Google GCP的大客户。更偏向《财富》500强企业。这一部分是48%，另一部分是25%，剩下27%。我觉得，这里的重点（关于这些客户还有一些非常有意思的数据），是客户仍然相当集中。我们看看任何一组替代数据，排名前1%的客户仍然占样本中消费额的70%、80%。

他们说，Claude企业客户中排名前5%的用户（我应该说，是这些最终客户公司里的用户），每人每年花费1.8万美元。不用Claude Code的企业用户，每个月的花费则不到75美元。

Joey Brookhart

你现在对着的三个人，甚至可能四个人，就属于Claude用户前5%的那一群。（原字幕句末断裂，无法可靠还原）

Jordan Nanos

按过去12个月计算，有250家消费额达到1000万美元的客户。我们，我知道我们属于消费额超过100万美元的那一组，是1900家中的一家。我们应该总有一天会接近那个水平。

Doug O’Laughlin

对，我们是那1900家中的一家。

Jordan Nanos

我觉得，总有一天我们会进入那250家。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对，总有一天。是啊。

Doug O’Laughlin

如果Dylan在听，这不是一个关键绩效指标。

发言者或交叉发言  身份未能核实

但我觉得它是一个结果，是落实其他一些关键绩效指标产生的结果。

当然，不是说我们有什么关键绩效指标。

Jordan Nanos

好，我们聊聊真正的客户吧。文件里列出了客户A、B、C、D。

Jordan Nanos

有一家客户一开始占他们收入的43%，后来降到10%以下，现在又回到10%以上。我们估计过这些客户分别是谁。不过，先这么说吧。

Doug O’Laughlin

我认为不能只看2023年的数字。OpenAI在2023年有一些客户占收入的10%以上，现在已经几乎不贡献收入了。所以，2023年的数字，我不知道是否……

Jordan Nanos

我的意思是，我们知道现在的一些大客户。你知道，现在这些客户……当时好像有一家占10%的客户，在……

Doug O’Laughlin

你觉得是谁？我们猜猜吧。我开的玩笑是，Kimi、MiMo、GLM，不，开玩笑的。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对，对，对，五……

Doug O’Laughlin

不好意思，是五。这就是我开的那个玩笑。（原字幕此处交谈重叠，数字所指不明）

Jordan Nanos

好，说清楚一点，我甚至不知道他们的客户身份核验做得够不够好，能不能把这些公司完全挡在外面。对吧？我敢肯定，Moonshot里有人在用Claude Code。你们有没有看到某个基准测试？我忘了是哪个，好像是DeepSeek，他们用Claude Code作最后的验证器，核实所有结果。所以，他们显然在用，只是不一定只是拿来做蒸馏。

Joey Brookhart

所以，你认为前五大客户是谁？我是说，我们猜猜吧。

Jordan Nanos

我们知道Meta就是第三季度削减支出的那一家。或者说，不是削减支出，而是从外部供应商转向内部。从整个行业来看，那些词元需求还在。我觉得Microsoft是一家，我们聊过的Cursor是另一家。

Joey Brookhart

NVIDIA，还有Jane Street、HRT这样的对冲基金。

Doug O’Laughlin

你觉得他们的支出有那么大吗？

Jordan Nanos

对，肯定有。我觉得，他们可能就是那家占比从43%降下来的客户。2023年，还有谁会用这么多？

Joey Brookhart

据我了解，他们很晚才拿到Claude的使用权限，2024年才开始采用Claude。

Jordan Nanos

我觉得他们当时没用。我认为NVIDIA在2023年还没用。这是我的印象。我可能说错了，不过我觉得Jane Street可能是最合理的猜测。也可能你会说是Google之类的，我不知道。

发言者或交叉发言  身份未能核实

你知道Google也在用。

Doug O’Laughlin

那就太夸张了。我知道Jane Street现在创造了大量现金流，但他们对OpenAI已经有很大的采购承诺了。如果他们同时还是Anthropic前五大客户，对Anthropic也花这么多，那确实惊人。不过，完全有可能。能在这些词元上花几百亿美元的人，毕竟就那么多。

Jordan Nanos

其实，不，我原本想说，我觉得，嗯，我也不知道。感觉我们早晚会知道是谁。我敢打赌，最后会是那种非常明显、但我们就是没想到的客户。

发言者或交叉发言  身份未能核实

Jordan Nanos

我想澄清的是，这些大客户不是云服务商市场本身。因为如果客户使用Bedrock、Foundry或Vertex，他们会通过云市场与Anthropic建立直接关系。我觉得这也很有意思，因为如果人们最终和Anthropic有了这种直接关系，而且提前作出采购承诺，就像签AWS的主服务协议那样，这对使用这些模型就构成了很强的锁定。我还做了另一张图。他们说，第三季度有20%的收入来自四月份以前发布的模型。

也就是Opus 4.6、Sonnet 4.6、4.5。他们相当于是在说，80%的收入来自最新模型，所以人们确实会迁移到最新模型。但我其实很惊讶，居然仍有20%的收入停留在发布三个月的旧模型上。从旧模型迁移到新模型，到底要多久？我想，一家通过Bedrock采购、需要做认证的《财富》500强企业，就会有这种滞后。而初创公司切换起来会更灵活。所以，这两点都让我觉得黏性真的很强。

Doug O’Laughlin

如果我们说Microsoft是前五大客户之一，那他们大概就是在那些Opus 4.5上花钱的客户。也包括通过GitHub Copilot，或者Copilot 365之类的，类似Cursor、Perplexity的业务。这些业务不会把客户关系传递到最终用户那里。所有消费都发生在他们自己的接口密钥下。Microsoft既有Foundry业务，会穿透传递客户关系，也有GitHub Copilot这种消耗大量词元的业务。

如果有更细的数据，你可能会看到Microsoft的支出最初很高，后来因为有了各种OpenAI选项而下降。现在，他们更有动力提供Anthropic的服务，不再和OpenAI绑定得那么紧，支出可能又回来了。走着瞧吧。

Doug O’Laughlin

还有什么热门话题？这份招股说明书还有什么值得聊的？算力采购承诺。Jeremie，聊聊那个700亿美元的MPA协议吧。（原字幕未展开MPA全称）

Jeremie Eliahou Ontiveros

好。他们基本上就是要拿到比现在更多的钱，总体来说是好消息。如果你看过Google和Amazon之类公司的文件，其中不少内容已经知道了。不过，他们确实签下了一系列大额融资。比如与Google的400亿美元协议，其中设置了多个里程碑，对吧？Google已经支付了200亿美元，还剩200亿美元，会在达到相关里程碑后，成为Anthropic新增的现金。比如上市。所以实际上，这些都是额外融资。

正如我前面所说，这意味着这些家伙账上会有更多钱，支付各种开支会更容易。他们还拿到了Broadcom那笔420亿美元的协议，这能让他们买入更多TPU。所以总体来说，Anthropic的2027年算力路线图已经消除了相当一部分风险。这也呼应了我们几周前在文章和播客中对数据中心建设的讨论。他们明年会拿到的大部分算力，风险已经基本排除了，而且规模会非常庞大。（原字幕此处将建设对象识别为DSR，具体缩写不明）

所以，这意味着他们明年会拿到所有这些算力。接下来，他们能不能把收入增长充分加速起来，对吧？我认为这仍然是问题。但有一点，大家之前可能并不清楚：他们现在账上究竟有多少钱？现在我们知道了，这本身就说明了很多。

发言者或交叉发言  身份未能核实

太棒了。

Joey Brookhart

假设年利率是5%，他们每年就有50亿美元的年度经常性收入，你明白吧？

发言者或交叉发言  身份未能核实

这样就让我们快到一万亿美元了，Doug。（原字幕句首为孤立的“two”，所指不明）

Doug O’Laughlin

对，哥们儿，只是朝那个目标迈了一小步。

Doug O’Laughlin

说实话，整份招股说明书里，我觉得最有意思的是他们写进去的那些东西。而且，老实说，我觉得他们在这一点上一直很一致。Dario很早就一直在说：“我们绝不想过度扩张、让自己承担超出能力的负担。”对吧？然后，他们实际上又是在说：“我们绝不会达不到你们的预期。”把这种话写进招股说明书，简直疯狂，真的很疯狂。我觉得，这可能是他们能做的最离谱的事。现在所有人都因为他们向银行家透露的年度经常性收入数字，对第四季度非常担心，非常看空。

但你会想，他们刚刚才告诉你，绝不会达不到你的预期。他们说：“我们和所有这些……”我觉得Joey的画面卡住了。“我们和所有这些人谈过，也讨论过这些事情。你的估值绝不应该比你实际的价值多出哪怕一美元。所以，我们会少承诺、多交付。”我当时想，天哪，哥们儿。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对，别超额交付，Doug。（原字幕此处与前后文不一致）

Doug O’Laughlin

对，我想，这可能是他们考察文化契合度时会问的东西。我是说，这太疯狂了。

发言者或交叉发言  身份未能核实

我觉得，这种说法。好，等一下，等一下。所以，这是他们公司的核心原则。

那他们讲的网络安全导致世界毁灭、药物，以及所有这些东西，就是他们在为自己预测的通用人工智能“少承诺”吗？

人类有10%的概率灭亡，这还是“少承诺”？

对，按Dario的说法，显然如此。还可能更糟，可能糟得多。

你们有没有看到他们的网络安全负责人？他说：“如果你觉得现在已经很糟，那以后会糟得多。”

笑归笑，这很吓人，哥们儿。真吓人。

Jordan Nanos

这可能是我们最后一期还能安全录制的播客了。

Jordan Nanos

上周那些网络安全的事情让我慌得不行。然后周末又出了些有意思的事，Elon和Chamath都在宣判所有新型云服务商的死刑。现在又有一个与这些说法相对的东西：我们可以靠资本主义来拯救这一切。我想，这就是今天的主题。

Doug O’Laughlin

对，在我看来，赚的钱很不错。我觉得Elon很聪明，他知道自己什么时候有优势。他正在非常努力地降低SpaceX的资本成本。而且，我的意思是，他自己就是一家新型云服务商啊。他自己是全球最大的新型云服务商，却在说这些话。所以，这多少是在替自己的利益说话。

发言者或交叉发言  身份未能核实

我还想说，我们的看法（我觉得大家也开始真正担心这个问题了），是瓶颈可能倒转。现在数据中心比芯片更紧缺，但也许到明年年底，就会反过来。

然后，这个人跑出来说：“嘿，我一个人就要建到20吉瓦，也许只是10吉瓦。”

所以，他必须确保自己拿得到芯片，对吧？

确保别人拿不到芯片的一种办法（什么，哥们儿），确保其他人不买芯片的一种办法，就是让他们破产。

对，直接把市场搞垮。

他们就没法融资了，全都留给你。

Doug O’Laughlin

这种情况正在发生。目前，整个新型云服务商债务市场基本上正在经历一场流动性挤兑。所以，任何想发行新的新型云服务商债务的人，都发不出去。如果他继续扩大优势，把脚踩在他们的喉咙上，让他们始终融不到钱，那这些机会就全都是他的，对吧？因为到时候所有人都会说：“哥们儿，我想投资，我想投资，我想做这个特殊目的载体。”而市场上只有SpaceX这一个选择。他就会说：“很好，这意味着我的资本成本更低了。”对吧？

发言者或交叉发言  身份未能核实

Elon就是，对，没错。

然后，正如他说的，到明年年底，他想做到5000亿美元、两万亿美元的年度经常性收入。（原字幕给出的两个数字如此，无法确认是否有误）

这些公司越没法为自己的项目融资，他就越能自己建设，以每兆瓦每年5000万美元的价格谈成交易，然后赚很多钱。

Jordan Nanos

对。Jeremie，你认为这种情况持续下去的可能性有多大？也就是每小时14美元的GB300按需合同，每个月都能取消，却一直续下去，因为Anthropic的年度经常性收入持续增长，他们上线的算力始终不够，所以就一直保留这些合同。

Jeremie Eliahou Ontiveros

你看，要判断这种情况能持续多久，需要考虑很多因素。其中首先就是最基本的供给与需求。如果需求继续增长得比供给更快。我们已经公开说过，我们认为供给增长会非常大。但如果年度经常性收入和整体需求的增速也超过这个水平呢？那溢价甚至可能进一步扩大，对吧？这是有可能发生的情景，因为2027年还有谁能拿出这么多可用容量？

交叉发言 

对。

Jeremie Eliahou Ontiveros

如果供需平衡保持不变，我认为可能仍然有可供出售的容量。当然，如果需求开始走弱，情况就复杂了。另外，还有几件事要看。第一，我们说过算力采购承诺。SpaceX合同的好处在于，与签一份六年期协议相比，它对资产负债表的占用更有效率，或者说，对算力采购承诺额度的使用更有效率，对吧？你看，Nscale的价格大约是每吉瓦1000亿美元。这可能还会上涨，或许涨到1200亿美元，甚至更高。

而这边实际上是每年500亿美元，但只承诺90天。因此，承诺金额其实非常小，对吧？（原字幕省略了单位，按前后文对应每吉瓦计）相当于每吉瓦150亿美元。所以，是更贵，利润率会下降。但另一方面，从账面、从人们关注的指标来看，这其实很有效率。最后一点显然是，只要驱动这个市场的仍然是这些尚未获得债权人和贷款人充分信任的小公司，它们就很难为极其庞大的新增供给融资。我的意思是，即使对超大规模云服务商来说，也没那么容易，对吧？

比如Meta的信用利差上升时，我们就看到了非常、非常细微的裂缝。所以显然，这样的环境对能够承担大量风险的公司非常有利。而这些家伙基本上比任何人承担的风险都大，因为他们用股权资金为所有这些东西融资。有些公司也这么做，而且还在没有客户的情况下就开始建设。（原字幕句首指代不清）

Doug O’Laughlin

对。让我把这张图放到屏幕上，Joey。

Doug O’Laughlin

你看到他们展示的这张算力效率图时，有什么想法？

Joey Brookhart

我觉得很棒。即使只看推理算力效率，也就是每兆瓦的收入，单是推理这一项，就从去年的每兆瓦大约1600万美元，上升到现在的6000多万美元。这更能说明，单是推理就是多么好的商业模式。而且，这还是整个机群的数据。也就是你要持续投资新模型时需要考虑的整体情况。这非常好。当然，第三季度略微下降了一点。

因为SpaceX的一些新算力开始上线，Meta用于蒸馏的消费带来的变现少了一些，同时又增加了一些安全方面的算力投入。但我觉得，这真的说明AI模型业务非常扎实，规模扩大后的表现也非常出色。就像Doug说的，增量利润率非常惊人。

Doug O’Laughlin

对，让我读一下招股说明书里，关于算力效率、最让我注意的一句话。他们说：“我们的算力效率体现在，截至6月30日的三个月，收入同比增长1368%，而同期算力和基础设施支出增长300%。”不过，公平地说，这其中有多少是Anthropic特别天才，又有多少只是整个市场的效率都提高了，对吧？我的意思是，我们自己运营InferenceX。Jordan，你怎么看？

比如我们看到GB的表现比Hopper高50倍。这难道不只是整个芯片和系统市场变化的体现吗？

Jordan Nanos

对，新东西确实更好。我想，招股说明书里另一处可以读的内容，和他们整个机群内部的可替代性有关，这非常有意思。我认为，他们确实有独特优势，可以为不同任务选择合适的加速器。因为他们已经同时上线TPU、Trainium、NVIDIA GPU和AMD GPU，而其他人还在这方面追赶。如果你想真正获得新硬件上线带来的好处（新一代硬件总是比上一代性能更好），就得有能够使用它的软件。谁拥有最好的软件，能给这些东西写代码？大概就是那家拥有顶尖工程师和最佳模型的公司。所以，对，你当然可以把功劳归于底层硬件。但我认为，没有理由觉得这会放缓，因为他们正扩大算力采购承诺，而这些承诺都会带来最新、最好的硬件。过去的事实也证明，他们能根据任务采用最合适的芯片。

交叉发言

沿着这个思路，我觉得，坦率地说，我们可能也低估了模型。因为我们以前也属于这样一派，也许不是认为CUDA的护城河永远无法突破，但至少认为内核优化会是一个更难解决的问题。

但现在，我们正在看着模型对二进制程序进行逆向工程。

游戏二进制程序曾被看作这方面的最高标准。以前据说，因为各种反作弊机制，逆向分析游戏几乎不可能。

显然并不是不可能。

所以我认为，我们可能也低估了Claude的能力。它已经足够好，Fable 5.5可能已经能做移植，使AMD、NVIDIA或者其他芯片之间的区别不再像过去那么重要。因为能处理纳维－斯托克斯方程的同一个模型，也能给GPU编程，让他们的经济账真正算得过来。

我觉得，他们是最早真正推动采用多种芯片的公司。

我认为这个策略完全取得了回报。相比之下，OpenAI基本上是NVIDIA优先，几乎不顾其他所有供应商。

我觉得，供给的可获得性，是Anthropic后来追上来的原因之一。他们在确保供给方面，一直做得非常聪明。

他们希望供应商不只来自TSMC这一条路线。

他们要确保每个环节都多元化，这样就没有任何一方能够拿捏他们，而他们可以掌握对其他各方的主动权。

这就是好的商业决策和战略。而且，确实取得了效果。模型才是造成差异的关键。

交叉发言 

对，我把它看成一场比赛，你总得在某个时点开始跑。

有些人比Anthropic起跑更早，比如OpenAI，甚至Google DeepMind。它们作出大量承诺，花了很多钱，上线了很多算力。也许现在那些算力的效率还不如Anthropic拥有的算力，因为Anthropic没有背着那么多2022年H100之类设备的包袱，那时他们还没怎么行动、没怎么建设算力。（原字幕设备年份如此）

但反过来，如果你是一家过去三个月刚拿到10亿美元种子轮融资、才开始起步的初创公司，你没有盈利，没有数据飞轮，又缺少所有这些算力。和现在才想起步的人相比，Anthropic拥有一大堆优势。

所以，我认为他们把时机把握得几乎恰到好处：既有财务飞轮，也有研究积累和数据，让他们远远领先其他公司。而且，他们不只是领先还跑得更快。所以我不知道，别人从现在这个位置该怎么追上来。

别人几乎已经没有那种“我们有一批Anthropic没有的研究人员、算力或数据”的护城河了。

我觉得在这些维度中的任何一个上，他们显然都排第一或第二。

你得解释，任何一家新兴模型实验室，究竟凭什么在某个维度追上他们。也许是在某些具体行业，那里有特别好的研究人员和数据。

但按照这个速度，我不知道谁能建出比他们更多的算力。所以，就算力优势而言，他们领先于其他所有人。

也许唯一的例外是Meta或Google，它们有广告业务提供的飞轮，可能比Claude接口业务更适合为这种建设融资。

但随着Claude进入明年、增长得这么快，我现在甚至开始怀疑这一点。

对，我觉得别人能赢、或者有机会赢的唯一领域，是多模态。我认为Anthropic在这方面一直目光比较短浅。

没有别的说法。比如视觉方面，它就是不如Astra。不过，你也可以说，比如我们很喜欢Aqua Voice。

那些非常细分、非常专业化的应用，也许能拿走很小的一块。但我觉得，最大的那块潜在市场，肯定属于Anthropic的……（原字幕句末为“five fly”，无法可靠还原）

他们肯定会放掉一些小领域。但既然他们能凭感觉写代码、做出一个新模型，只要有时间或愿意关注，也可以追上来。

我觉得，他们只是先做机会最大的事。看看这些领域，比如说，推理效率，或者硬件系统工程，是一个重要领域。

他们让Claude来解决，花一些时间，即使以前别人领先，最后也能做到第一。现在，他们又要做芯片了。

他们那个CPU衍生芯片会比Jalapeño更好吗？会比所有初创公司拿出来的东西更好吗？（芯片名称及CPU衍生芯片的表述按原字幕保留）

Claude在替他们工作，这可是个优势。

他们还在给其他所有人分类，让其他人无法使用他们的模型设计芯片。那么接下来是什么，对吧？（原字幕“分类”所指不清）

他们能让它去做语音到语音的交互模型吗？能去做我们见过Jev的那些决策模型吗？能去做生物研究，开始研发抗癌药吗？（Jev所指未明，保留原字幕名称）

我认为，AI研究和软件工程是根本，而且在赢下其他所有领域之前，得先把这两件事做好。这个判断似乎正完全按照他们原先的设想得到验证。

目前，我看不出任何理由怀疑这一点。进入明年，他们似乎会比其他所有人拥有更多钱、更多算力、更多研究人员、更多数据。

Jeremie Eliahou Ontiveros

百分之百同意。我有两个问题想问Joey。第一个，你大概六个月前写过一篇很棒的文章。

Jeremie Eliahou Ontiveros

我特别喜欢那张图，做得真好。确实，干得漂亮。你建立的那个Anthropic财务模型非常准确。我很好奇，这次披露的数字和我们此前的数字相比，有多大程度超出了你的预期？第二个问题是，整体而言，Anthropic作为一家公司、一门生意，有什么让你失望的地方吗？

Joey Brookhart

我认为，我们对利润率的判断是对的。当然，OpenAI和Anthropic内部的第三季度数字都有一点压力。不过，我觉得我们对这种商业模式理解得相当到位。所以没有什么特别大的，我觉得大部分内容也已经泄露了。因此今天没有什么特别大的意外。不好意思，第二个问题你得再说一遍。

Jordan Nanos

这些数字太漂亮了。所有内容都已经泄露了，但关键是，这就像你之前看到了整幅图画的不同部分。

发言者或交叉发言  身份未能核实

现在看到完整图画，就会觉得，你当然可以挑某个数字、任何一项数字披露的毛病，但我不觉得你真能挑出什么，说“这个其实不太好”。

也许是表外项目，或者设施的债务承诺，但，是啊，我们也早就知道这些了。哥们儿，这没什么特别离谱的。（原字幕句首不完整）

Jordan Nanos

Jeremie，第二个问题是什么？

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，就是这份招股说明书里，关于整体业务，有没有让你失望的地方？

Joey Brookhart

没有。我想，如果你认为企业里每个普通员工都会增加支出，甚至支出中位数能达到今天第75百分位用户的水平，他们都不需要达到第99百分位用户的水平。仅仅企业工作这一块，就还有巨大的增长空间。我之前分享过一个很有意思的数字：前5%的用户花费1.8万美元，每年。而不用Claude Code的用户，每个月的花费在75美元以下。我们目前只占《财富》500强企业运营费用预算的0.1%。

也就是每个员工每个月不到八美元，或者说，从不到八美元到不到50美元。（原发言对范围的表述如此）

Jordan Nanos

对，是时候套用那个八，那个0.85%的、每个客户群体年度经常性收入的软件即服务数字了，所以900在这个客户群体剩余的生命周期里，就一直按0.85来算。（原字幕中数字和公式关系不完整，无法可靠还原）不好意思，我就是觉得，这完全是软件即服务泡沫时期那种没脑子的东西。不知道你还记不记得。

Joey Brookhart

我觉得，如果你看看这些客户群体，另一个重要因素是，展望2027年，我们当然可以聊网络安全。也可以聊传统白领工作。Anthropic显然极其、极其依赖编程，但还有很多其他垂直领域。这些客户群体的消费会猛增。我们正经历第一个将AI纳入其中的第四季度传统企业信息技术预算周期，这才是重点。现在，它在《财富》500强或全球2000强企业中的支出占比很低。大多数人并不是排名前1%的客户。

Jordan Nanos

Joey，我们现在是在第几局？

Joey Brookhart

我喜欢Doug今天的说法：我们还在铺地基，铺停车场。我们还在画停车线，沥青都还……你知道，就是这么早期。

发言者或交叉发言  身份未能核实

他们还在平整土地，对，还只是有一片土。你们说那些无聊、停车场的事时，我都笑死了。（原字幕后半句不清）

Joey Brookhart

Jordan，最妙的是，两家前沿模型实验室加起来，年度经常性收入已经达到大约1200亿美元。

发言者或交叉发言  身份未能核实

所以，如果今天我们就在这个位置，你知道。

也许有一天，他们能达到Microsoft Teams或Salesforce那样的企业软件即服务收入渗透率，每个用户、每个席位每月能赚到超过八美元。

也许等他们长大了就可以。这是很重要的一点。有些人也许会说，这些收入会流向365 Cowork。

不过我……你有怀疑吗？没有，只是说，对前沿智能的需求总会存在。（原字幕有交叉发言）

因此，展望明年，我认为各种条件都已经就位，2027年会非常强劲。

至于2028年，到了那时再看。但现在还处在非常早期。

Jeremie Eliahou Ontiveros

漂亮。

Jeremie Eliahou Ontiveros

Doug，这些信息出来以后，市场的反应你怎么看？对其他方面会有什么影响？我们已经聊了一点新型云服务商，也大致聊了债务。你觉得他们上市以后，其他所有公司会怎么样？

Doug O’Laughlin

我原本以为，面对最漂亮的季度，或者说，不是最漂亮，而是一份相当漂亮的招股说明书，半导体，或者说所有AI受益公司的市场反应会更大。我觉得，今天最大的赢家实际上是土地开发和建设公司。所以基本上，数据中心这一端确实开始获得买盘。但它没有我们今年一直看到的那些行情那么强。我觉得AI交易已经筋疲力尽了。没有别的说法。AI股票累了。不过，哥们儿，也许只需要更新一下第四季度预算。谁知道呢？

发言者或交叉发言  身份未能核实

它们太累了，哥们儿。它们已经走了这么远。

它们已经这么，你知道，规模这么大。

哥们儿，这段会在Twitter上疯传的。

SemiAnalysis，他们看不到的，哥们儿，他们看不到他。他就像Batman，光都从他背后照过来。

我们现在简直是在和Doug的影子聊天。

对。

Jeremie Eliahou Ontiveros

那好，也许我能想到的一个令人失望的地方，是他们提到了假期使用量偏低的问题。

Jordan Nanos

所以，第四季度，我们预期圣诞假期对Claude Code使用量、对收入会造成什么影响？

发言者或交叉发言  身份未能核实

他们说，比之前两周下降了20%。所以如果只看十二月整个月，就姑且算下降10%吧。

我想今年这个影响会没那么明显。

为什么会更不明显？我倒觉得会更严重，哥们儿。

我不知道，也许我们可以在Polymarket上开一个这个题目的预测市场。

不过，原文写的是：“与这一模式一致，截至2026年1月2日的两周，客户总支出较此前截至12月19日的两周下降约20%。”

我觉得，收入结构正在从包揽式产品转向按实际消耗计费。

所以，我觉得很多人圣诞假期会下线，对吧？他们就是不用接口词元。我们也会这样。

但对普通Claude Code用户来说，和去年这个时候相比，Claude Code现在是不是更深地融入日常生活了？即便他们每天只工作两小时或四小时？

Jordan Nanos

Jeremie，圣诞假期的时候，你会拿着手机用Claude写代码吗？

Jeremie Eliahou Ontiveros

哥们儿，现在有Muse了。Muse就是干这个的。所以，Muse实际上是在从Claude Code那里抢假期的消费金额。对，我不知道，我也不确定。我现在用Perplexity Computer。也许我是个怪人。这是我向前沿模型实验室发出的呼吁：请把在手机上使用AI模型、然后到电脑上接着做、再回到手机的这种体验做得更好一些。我要夸夸Perplexity，他们做得很好。

发言者或交叉发言  身份未能核实

我可没看到招股说明书把“Jeremie转向Perplexity”列为一项重大风险。

他们居然漏了这一条，我很惊讶。

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，你们会在第四季度的年度经常性收入里看到影响，可能会降一点。

发言者或交叉发言  身份未能核实

继Meta削减之后，他们会把这也称为另一个一次性因素。

SemiAnalysis。“我们有一个一次性因素。”

“Meta离开了，开始用自己的模型。还有一个叫Jeremie Eliahou Ontiveros的人，说SemiAnalysis也走了。”

好，不过你选的是哪些模型？还是用Claude，还是通过Perplexity用了某些Codex模型？

Jeremie Eliahou Ontiveros

你就告诉它，用最先进的模型、子智能体，把推理力度开到最高，让它自己想办法。用最好的东西就行。

发言者或交叉发言  身份未能核实

不过，通常我觉得统筹调度的模型是Fable，Fable 5.1。

对，对。

Jordan Nanos

所以，这里甚至还没有考虑Fable 5.x。我们显然看到了Opus 5.5推出，而且影响很大。我特别喜欢那个模型。Fable还停留在5.1。如果它继续大幅进步，会怎么样？我们会不会在下一版Astra之前看到它？我想应该会，对吧？

发言者或交叉发言  身份未能核实

对，首次公开募股期间会看到5.5。你总得把第一个季度的数字做漂亮一点。

Jeremie Eliahou Ontiveros

那等他们推出Fable 5.5快速模式，输出词元定价500美元的时候，会怎么样？那就有意思了。（原字幕未说明500美元对应的词元数量）

发言者或交叉发言  身份未能核实

我的想法是，他们不喜欢让预期落空。

第四季度他们还会配合5.5，推出一个速度更快的档位。

他们就是少承诺、多交付。

Jeremie Eliahou Ontiveros

人们说的第四季度数字低得离谱，简直无法相信。（原字幕句首“Cable six”不清）

发言者或交叉发言  身份未能核实

哥们儿，他们其实会做出一个新类别的模型，Giga Fable。

Jordan Nanos

还没发布的模型要出来了。

Jordan Nanos

说实话，好，我们聊聊还没聊过的东西：OpenAI。OpenAI是不是有点完了？因为Astra是他们最好的模型。也许他们的Bell模型会改善之类的，但OpenAI现在到底处在什么位置？（Bell按原字幕保留，名称未能核实）因为Opus 5.5的加速增长，实际上相当明显地是以其他人的损失为代价。

至少从SemiAnalysis的支出来看，被抢走消费的是谁，非常清楚：就是Astra。我们怎么看OpenAI？因为他们似乎在各个方面都被夹在中间。在消费者市场上，他们被Gemini和Meta夹在中间，对吧？在企业市场，他们被Anthropic和开源模型夹在中间，基本上什么都是第二名。

发言者或交叉发言  身份未能核实

那它在哪一项是第一名？

Jeremie Eliahou Ontiveros

我前面讨论Anthropic为什么领先、为什么有护城河时，就说过这一点。我觉得OpenAI起跑有点快，现在可能反而有点落后。他们的年度经常性收入肯定落后。在模型能力上，他们能回击几下，但随后Anthropic又会超过他们。但如果客户已经向Anthropic作出大量预付款承诺，那对OpenAI就很难了。不过，看到所有这些，我实在没办法不同时看好这两家公司。

不同事情，难道不需要来自不同供应商的多个模型吗？我现在仍然用OpenAI模型处理很多我觉得Claude做得还不够好的事情。比如数据分析，我觉得OpenAI模型更可靠。所以，我不知道。无论如何，我不会因为这次结果就成为OpenAI的空头。

发言者或交叉发言  身份未能核实

我觉得每天都有人感觉：“嘿，今天Claude像个智障。”“嘿，今天Astra像个智障。”所以，哥们儿，从一个切换到另一个，越来越容易了。

你们看到Thariq离开Claude那件事了吗？

Jordan Nanos

哥们儿，他的第一条推文就是：“Opus 5.5是不是变笨了？”太天才了。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对。

所以，我不知道。我觉得每个星期，都有某个重度用户从一个模型换到另一个，因为出于某种原因，他觉得那个模型变笨了。

所以，如果两个模型都不错，我不知道，为什么OpenAI就完了？

我只是觉得，好，如果说成本最低、利润率最高的供应商是谁，那就是Anthropic。

你在半导体行业也能看到这一点，对吧？第二名份额更少，利润率也更差。所以，OpenAI可能就会比较一般，但他们不是完了，好吗？

显然，90%的增量毛利率意味着，他们能想明白怎样把这做成一门生意，好吗？

他们肯定可以，只要埋头做事。

我觉得他们能想出办法。

还有几千亿美元的残羹剩饭可以捡。

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，他们还是有钱可赚的，好吗？但我觉得，在很多方面，由于他们所处的位置，他们的定位、竞争定位会更差。因为如果你领先，你就可以获得溢价利润率，提供高端产品，收取溢价。这也在向外界传递一个信号：你是品质更高的奢侈品。OpenAI现在就会一直在价格上和Anthropic竞争。这真是个糟透了的位置。

你不会想处在那个位置。我们看到的一个重要结论是，AI首先看的是谁的产品最好。如果OpenAI不是最好的，就得竞争谁最便宜，而那是更差的位置。

交叉发言

对，总体同意。好。

不过，我想提一个不同角度，也想听听你们的看法。我一般听到的说法是，OpenAI目前在企业销售方面强得多。

他们在和这些（我姑且称之为老派《财富》500强企业），签订大额合同时，做得更成功。

所以，这可能是看好OpenAI的一个理由：正如Joey所说，企业支出现在占比还很小，接下来会开始增长。

如果剔除这些超级重度用户，企业支出的增长，也许会有利于OpenAI，因为它是更擅长企业销售的平台。

对，OpenAI对第四季度企业业务的放量非常乐观。比如，他们认为Bedrock会给他们带来很大的增长。

还有上线Vertex。对，这是不同的商业模式。他们没有那么大的第三方业务占比。

他们之前没有。直到几个月前，他们的业务还主要是消费者业务。现在他们又回到正确轨道上了。

我觉得有一种说法是，今后的模型份额会像打乒乓球一样，随着谁最好而来回变化。

但如果签下的是一年期、三年期的企业协议，就不会那么频繁地切换。

而且，切换成本也会更高一点。

过去一周也有很多消息，说他们正积极向Anthropic的客户提供折扣，想把其中一些业务抢过来。

所以，他们愿意为这些业务竞争。而且，七月份发布5.6以后，他们明显更加认真对待企业市场了。

他们执行得不错，第三季度也非常好。他们业务的利润率确实和Anthropic完全不是一回事，但会慢慢追上来。

他们的消费者业务实在太多。

对，我觉得他们有很多消费者订阅。而且，你还得为所有免费用户提供服务。

如果那十亿周活跃用户里，只有6%转成付费用户，那就很难了。

此外，我们一直在说的那种按使用量计费的接口收入，他们过去很少。而这种收入有可能实现每兆瓦超过一亿美元的变现。

交叉发言  

政府业务怎么样，可以拿它来看看这个市场的情况。他们说过政府业务，让我把那段读一下。

“我们的客户……”对吧？

对，不到1%。

“我们的客户包括美国和美国以外的政府机构。在本招股说明书列示的各个期间，政府机构合同产生的收入合计约占我们收入的1%。”

这对所有公司来说，都是一个庞大的市场。

政府里可以卖出的席位很多。我们把它和什么比一比，整个GovCloud之类的？

对，看看GovCloud，或者FedRAMP，或者这些计划中的任何一个。但我觉得，更重要的参照是现有的365席位，这对很多此类工作都适用。

Microsoft 365现在有多少商业席位？有好几亿。

如果你能向很多人每月收30美元，不管怎样，你都可以去卖。Microsoft过去几年就在卖这些较低档位的产品，比如卖给Walmart的收银员。

至于企业使用，那些认为他们还没有证明价值的人，我觉得，已经证明即使在这些较小规模的应用上，它也值每月30美元以上。

对。

但要从某个地方开始，比如普通的中后台岗位，甚至前台岗位。

这些人一开始，即便慢慢增加使用，支出也不会接近编程那种水平，甚至很多人都不会达到每月几百美元。

我们和企业交流的时候，很多企业根本不让员工用最前沿的模型。比如，如果你属于某种岗位，就只能用Sonnet。

所以，模型，无产阶级模型，不好意思。

你不需要像Jeremie那样，使用资产阶级模型。

Jeremie Eliahou Ontiveros

百分之百是资产阶级，哥们儿，没有别的说法。

发言者或交叉发言  身份未能核实

推理力度开到最大，智能体数量开到最大。启动200个智能体，去找那些数据卖家。

交叉发言 

好，Doug，来一个犀利观点，我们就结束吧。已经聊得够久了，和市场一样累。

Doug O’Laughlin

对，我和市场一样累。

发言者或交叉发言  身份未能核实

天哪，他们也会把这句剪出去的，哥们儿。我真是，彻底完了。

我们都看不见你，哥们儿，剪出去也没事。

我把它转过来……（原字幕此处无法可靠还原）

新办公室怎么样，哥们儿？看起来不错吗？

我们正在弄这些……无线网络太烂了。哥们儿，无线网络真的太烂了。

通用人工智能把它修好了。等它能修好无线网络的时候，通用人工智能就真的来了，是吧？

它发现了Aruba无线接入点中的十个漏洞，已经公开披露，严重程度达到十分级别。（原字幕混用了CVE编号与严重性评分，具体评分表述待原声确认）

所以，也许通用人工智能可以入侵所有人的无线网络，再利用它发现的这些漏洞把网络修好。

你们有没有看到那个PHP漏洞的事情？有人提议，让通用人工智能扫描互联网上存在漏洞的服务器，登录进去，打补丁，然后把入口锁上。

他们只要拿训练成本的5%去做这件事就行。5%的收入都给互联网上那些友善的智能体，在你迷路的时候帮助你。

对，善意的进攻型网络安全模型，发现漏洞以后，自己再把它补好。

这就是未来。好吧，让我们大胆畅想一下好的一面。

少承诺、多交付。看看以后我们能不能也做到这一点。Anthropic，干得不错。各位，干得漂亮。

好，我们结束了。Daksha说：“Doug，请往镜头前靠一点，给我们来一个微笑镜头。”各位，为算法笑一个。来吧。太美了。

不错。对，这次我能看出你的鼻子了。还有牙齿。好了。

我们抓到一个瞬间了。对，对。

Doug，你万圣节要扮成什么？

Doug O’Laughlin

其实我也不知道。我能下线了吗？

发言者或交叉发言  身份未能核实

就万圣节？这节目还没结束吗？我能下线了吗？

我会在巴黎，所以会待在家里，不然我可能会没命。

不，他会戴着面具在街上……（原字幕后面的“moth telecon”无法可靠还原）

Jeremie Eliahou Ontiveros

我万圣节要做什么？我大概会读Anthropic的招股说明书，因为这是有史以来最大的事件。所以，我得一遍一遍地读。

发言者或交叉发言  身份未能核实

对。

Jeremie，要是有孩子来你家门口“不给糖就捣蛋”，你会把Anthropic招股说明书的复印件发给他们，让他们回家好好学习吗？

Jeremie Eliahou Ontiveros

对，完全正确。孩子们，这就是未来，读这个就行。

发言者或交叉发言  身份未能核实

不，反过来，不好意思。

那你万圣节要扮成什么？（原字幕句首称呼不清）

会和家人穿什么特别的服装吗？

不会，我可能会在飞往新加坡的航班上。我会好好享受那趟17小时的新加坡航班。

你应该……我想扮成收益率7%的十年期国债。这才是让我害怕的东西。

对，对，对。真正的恐惧。是啊。

你可以扮成，新的美联储主席是谁来着？Kevin，姓什么？对，就是他，扮成死神的样子。对。

我女儿买了一套火箭服，今年她要扮成火箭。

是火箭表情符号，还是一套火箭服？

就是一套服装，有一些吊带，前面和后面是火箭造型，还有喷火的发动机，特别好玩。

希望她没拿到糖果时不会爆炸。

那你就给她糖呗。

她肯定会拿到很多糖。

去年她扮成一块披萨，我扮成剩下的披萨。我抱着她，她是切出来的那一块，我是剩下的部分。这个创意你可以拿去用，好吗？

好主意。对，我觉得我太太会喜欢。

那套服装好像在Amazon上有卖。

对。

好吧，不管怎样，万圣节快乐。吓人的S-1招股说明书。