现实世界资产（RWA）：数据背后的真相与德国法律视角

现实世界资产，简称 RWA，是指其所有权或索赔权记录在区块链上的实物和金融资产：包括政府债券、货币市场基金、企业贷款、黄金和房地产。这个术语听起来像是一个定义明确的资产类别，但事实恰恰相反。我们在 2026 年 10 月 23 日对该类别进行了统计，得出了两个最引人注目的发现：在价值 703.2 亿美元的五大 RWA 代币中，有 260.3 亿美元集中在单一的美国代币化信贷产品中。另有 233.2 亿美元根本不是代币化资产，而是管理此类资产的网络代币。

任何认为 RWA 市场价值为 700 亿美元的人，看到的都是一个由两种完全不同事物组成的总和。本文将拆解这一总数，解释其背后的技术，并阐述德国法律如何看待此类代币。因为《德国电子证券法》对加密证券的处理方式与大多数人的预期截然不同。

RWA 是什么，以及代币化在技术层面的含义

代币化意味着资产的权利记录在区块链的条目中，而不是证书或托管声明中。代币本身不是资产；它是拥有该资产权利的证明。持有代币化货币市场基金的人拥有其登记册位于区块链上的基金份额。持有黄金代币的人则拥有对保管人处存放金属的索赔权。

由此衍生出三个特性，将 RWA 代币与比特币和以太坊区分开来。首先，背后始终有一个发行商作为支撑；如果发行商破产，私钥也无济于事。其次，代币的转让通常受到限制，因为发行商可能只向经过审查的地址分发。第三，发行商通常可以冻结或收回代币，因为他们控制着资产和登记册。我们在九月份针对 Solana 网络详细说明了如何检查这些功能：如何检查你的代币是否可以被冻结和收回。

这也划清了与代币化股票的界限，公众辩论常将其与 RWA 混为一谈。代币化股票是一个特殊情况，围绕所有权存在自身的陷阱，我们已单独撰写文章讨论：为什么代币化股票不会让你成为股东。本文关注的是剩余资产，这也是该类别中更大的部分。

50 个代币共计 703.2 亿美元：10 月 23 日的统计结果

为了得出一个可靠的数据，我们从 CoinGecko 提取了 2026 年 10 月 23 日按市值计算的 RWA 类别中最大的五十个代币，并对每一个进行了单独分类。总计为 703.2 亿美元。细分如下：

组别市值占比 代币化信贷（最大单一持仓）$260.3 亿37.0% 基础设施和平台代币$233.2 亿33.2% 货币市场和债券基金（8 个代币）$110.1 亿15.7% 黄金（3 个代币）$53.6 亿7.6% 其余持仓$46.0 亿6.5% 四个组别足以涵盖该类别 93.5% 的内容。房地产在 RWA 的每次解释中都经常出现，但在这份最大五十个代币的列表中根本不存在。在下方计数的协议列表中，最大的房地产协议持有的资本为 1.55 亿美元，占 41 亿美元的 3.8%。任何将 RWA 视为房地产投资的人，阅读的都是营销宣传而非数据。

37% 的份额依赖于单一信贷产品

该类别中最大的持仓名为 Figure Heloc，价值 260.3 亿美元。根据提供商自己的描述，其背后是代币化的信贷债权，主要是 HELOC 贷款（即美国市场中以住宅房产担保的信用额度），以及企业贷款。它们记录在 Provenance Blockchain 上，并通过同一家公司的平台进行交易。

这种集中度是统计中最重要的发现。来自单一国家、单一提供商的一个产品，承载了所谓全球资产类别超过三分之一的份额。对于德国的投资者来说，一个冷静的解读是：关于代币化增长的头条新闻在很大程度上描述了一个美国借贷业务的增长，而零售投资者在这里根本无法参与。如果这一持仓上升或下降，整个类别的数字就会波动，而其他产品没有任何变化。

因此，更可靠的视角是投资者实际上可以触及的组别。即货币市场和债券基金以及黄金代币，合计 163.7 亿美元，占 23.3%。

[图片说明：代币化债券的登记册位于数据中心，对其的索赔权存在于发行商处。]

该类别的三分之一是基础设施代币

该类别中 233.2 亿美元（33.2%）归属于本身不代表任何真实资产的代币。其中包括网络及平台代币 Chainlink（92 亿美元）、Stellar（61.9 亿美元）、Quant（26.8 亿美元）和 Ondo（20.9 亿美元），以及 Algorand、Injective、XDC Network 和几个较小的代币。

这些代币与该主题密切相关，因为它们提供的网络为代币化资产提供价格数据、结算或登记服务。然而，作为一种投资，它们是另一回事。货币市场基金代币随利率和其底层纸面资产的价值波动；平台代币随加密市场波动。将两者相加，就是将生息债权与增长押注混合在一起，得出的数字既不能回答前者问题，也不能回答后者问题。

因此，在阅读任何 RWA 统计数据时，值得询问具体计入了什么。类别中代币的市值、其背后基金的资产管理规模以及协议中存入的资本是三种不同的衡量标准，且差异巨大。

187 个协议，41 亿美元：为何第二个数字如此之小

我们在 10 月 23 日在协议端重复了相同的检查。DefiLlama 上的 RWA 类别列出了 187 个协议，它们共同持有 41 亿美元的存入资本。这不到上述 703 亿美元的十六分之一，差异并非矛盾，而是测量方法不同。

代币的市值计算的是以最新价格发行的每一单位。协议的存入资本仅计算当前在其合约中的资金。因此，BlackRock 或 Invesco 的代币化基金在第一项指标中以其全额出现，而在第二项指标中仅反映其在所记录的协议之一中部署的部分。协议列表中的最大头寸相应较小：最大的为 4.77 亿美元，接下来的两个分别为 4.6 亿美元和 3.75 亿美元。

存入资本，通常被称为总锁定价值（TVL），是坐在协议合约中的价值总和。对于 RWA 而言，由于另一个原因，该指标较弱：如果一个基金的单位只是放在钱包里，从未借出或质押，它根本不会产生 TVL。但这并不意味着它的规模变小了。

Ethereum 承载了 187 个协议中的 62 个

比总数更有趣的是这些协议的运行位置。我们对同一列表按区块链进行的计数产生了清晰的排名：Ethereum 62 个协议，Base 22 个，Polygon 16 个，BNB 链 15 个，Solana 14 个，Arbitrum 13 个，Avalanche 9 个，Monad 6 个。许多协议同时在多个区块链上运行，因此数字加起来超过 187 个。

在实践中，这意味着两点。任何想要使用 RWA 产品的人都无法绕过 Ethereum 及其 Layer-2 网络，而这些网络的交易成本必须计入计算。此外，仅在单一、使用较少的区块链上存在的产品，除了发行商的风险外，还承担着该区块链本身的风险。

货币市场和债券基金：8 个代币共 110 亿美元

该类别中经济上最重要的群体是持有短期政府票据和货币市场工具的代币化基金。我们的统计中有八个此类代币，合计 110.1 亿美元。2026 年 10 月 23 日的排名如下：

代币产品市值 USYCCircle 货币市场产品$23.8 亿 USDYOndo 美元收益率$23.7 亿 BUIDLBlackRock USD 机构数字流动性基金$21.8 亿 EURSAFOSSpiko Amundi 隔夜互换基金（欧元）$17.6 亿 USTBInvesco 短期美国国债$7.3 亿 JAAAJanus Henderson Anemoy AAA CLO 基金$5.8 亿 EUTBLSpiko 欧盟国库券货币市场基金$5.3 亿 YLDSYLDS$4.9 亿 这里有两点突出。首先，最大的持仓并非由加密货币公司支持，而是由拥有数十年历史的基金公司支持：BlackRock、Invesco、Janus Henderson，以及通过 Spiko 也涉及 Amundi。其次，八个头寸中有两个以欧元计价并在欧盟设立，即两个 Spiko 基金，合计 22.9 亿美元。对于这里的投资者来说，这是整个类别中最相关的部分，因为在欧盟授权的货币市场基金带来的规则和货币与美国国债产品不同。提供商在其网站上描述了其产品范围：Spiko，欧元、美元、英镑和法郎计价的货币市场基金。

这些产品的性质仍然很重要。货币市场基金代币不承诺价格上涨；它传递其所持纸面资产的持续利息，扣除费用后。如果政策利率下降，回报也会下降。而且访问通常受到限制：许多这些基金仅对专业投资者开放，最低投资额远高于零售投资者的投入。

区块链上的黄金：3 个代币共 54 亿美元

第二个可触及的群体是黄金代币：53.6 亿美元，分为 Tether Gold（32.3 亿美元）、PAX Gold（17.7 亿美元）和 Kinesis Gold（3.5 亿美元）。每个代币都代表由保管人持有的实物黄金数量；10 月 23 日的价格约为每单位 3,997 美元和 4,006 美元，即金衡盎司的价格。

保险箱中的金条与证券账户中实物支持的黄金 ETC 之间的区别不在于金属本身，而在于涉及的各方链条。对于黄金代币，索赔取决于发行条款和保管人，实物交付（如果有的话）与最小数量和费用挂钩。作为回报，代币可以全天候转移并分割成小部分，这是金条做不到的。两者都是真正的优势和真正的风险，都不能替代阅读发行条款。

经常被忽视的一点税务问题是：在德国，黄金代币的收益并不自动被视为实物黄金的收益。分类取决于代币的法律构造，这决定了是否适用持有期或扣缴税。任何持有多个此类头寸的人都需要对每笔变动进行清晰记录；哪些程序为德国市场管理这一点，我们已经进行了比较：加密税务工具和投资组合跟踪器比较。

[图片说明：现实世界资产的每一次解释中都包含房地产，但在数据中几乎不存在。]

德国电子证券法：当代币在德国成为证券时

这对德国的投资者来说变得具体，德国法律在此方面比许多人想象的更先进。《电子证券法》（eWpG）自 2021 年起生效。根据第 2 条第 1 款，证券也可以电子形式发行，即由发行商在电子证券登记簿中进行登记，而不是制作证书。第 2 款明确指出，此类证券具有与证书形式证券相同的法律效力。

第 3 款带来特别后果：电子证券“被视为德国民法典第 90 条意义上的物”。这使得关于物的所有权和占有的规则发挥作用，并从中推导出所有权如何转移以及谁可以善意取得。对于没有这种基础的纯加密代币，这些都不适用。

eWpG 第 4 条第 1 款区分了两类登记簿：第 12 条下的中央登记簿和第 16 条下的加密证券登记簿。根据第 4 条第 3 款，加密证券是在加密证券登记簿中登记的电子证券。只有在这种形式下，代币在法律意义上才是德国法律中的证券。其他看起来像证券并位于区块链上的东西在法律上是不同的，对所有权和破产有不同的后果。

谁维护加密证券登记簿，以及为何它可以无需你同意而改变

eWpG 第 16 条第 1 款描述了此类登记簿在技术上必须提供的内容：它“必须在防篡改记录系统上保存，其中数据按时间顺序记录并以防止未经授权删除和后续修改的方式存储”。法律没有规定特定的区块链；它描述的是属性。

第 2 款规定责任，那里有一句让投资者惊讶的话。登记保管实体是发行商向持有人指认的那个；如果没有做出此类指定，发行商本身被视为登记保管实体。并且进一步：“除非发行条款或股份公司的章程另有规定，否则发行商未经持有人或受益人同意更换登记保管实体是被允许的。”因此，发行商可以替换记录你所有权的实体，而你不必同意。只有在发行条款明确授予你发言权时，你才有发言权。

任何商业性维护加密证券登记簿的人都需要 BaFin 的授权；该活动被列为德国银行法第 1 条第 1a 款第 2 句第 8 号下的金融服务。监管机构发布了其解释：BaFin 关于维护加密证券登记簿的指导通知 03/2023。发布德国加密证券的发行商不能将登记保管交给任何人。

发行商风险和冻结功能：你实际持有的是什么

开头提到的三个属性都汇聚到同一个点上。RWA 代币是一项债权，而债权的质量取决于债务人。具体来说，这意味着：如果发行商破产，破产程序将决定资产是否单独持有且具有破产隔离性；区块链对此无能为力。如果技术平台失败，你钱包里的代币无济于事，因为赎回是通过发行商进行的。如果地址被冻结，代币仍然存在但不能再转移。

对于受监管的产品，这些冻结和收回功能不是缺陷，而是先决条件：使其单位可转让给任何地址的基金公司无法满足其反洗钱义务。但对于投资者来说，这意味着熟悉的自我托管规则在此不适用。私钥保护免受第三方访问；它不能保护免受发行商侵害。

所有这些都可以在购买前进行检查。三个问题足以进行初步评估：谁是发行商，它处于谁的监督之下？资产位于何处，是否与发行商自有资产分离？赎回条件是什么，价格和通知期如何？如果对其中一个问题的答案无处可寻，则无法评估该产品。

来自德国的访问权限：开放与封闭

德国零售投资者的冷静现状如下。该类别中的大型代币化基金主要限于机构投资者，最低投资规模排除了零售投资者。黄金代币可在欧盟授权的多个交易场所获得。代币化信贷是该类别中最大的持仓，实际上无法访问。通过 Chainlink 或 Stellar 等基础设施代币的访问是开放的，但它仅间接追踪代币化的增长，并承担加密代币的全部价格风险。

任何在这个领域移动的人都应首先检查交易场所。欧洲加密资产市场法规下的授权规定了谁受到监督以及提供商有哪些职责；哪些平台适用于这些资产，我们在单独的现实世界资产和代币化股票交易所概览中进行了整理。各个提供商的运行成本和托管安排差异很大，应在首次购买前进行比较。

所有这些产品都可能面临总损失，包括代币化基金，这是由于技术、发行商以及介于投资者和资产之间的平台造成的。这些层是代币化优势的价格，并且必须计入每项计算中。

现实世界资产：该类别的三分之一并非资产

流传的现实世界资产数字描述的并非一个资产类别：该类别的 33.2% 是基础设施代币，37.0% 依赖于单一的美国信贷产品。剩下的是基金和黄金，这些是可以检查的。由此产生三个步骤：

• 购买前对产品进行分类。 代币化资产还是平台代币，发行商和监督，资产分离，赎回条款。在欧盟授权下何处可以进行交易，见我们的加密交易所比较。
• 在资金流动之前确定法律形式。 只有登记在加密证券登记簿中的证券才是 eWpG 第 4 条第 3 款下的加密证券。查看发行条款还可以确定发行商是否可以根据 eWpG 第 16 条第 2 款未经同意更改登记保管实体。
• 从一开始就记录每笔变动。 代币化基金的分配和黄金代币的收益在税务处理上不同，分类取决于单个产品的构造。来自我们的加密税务工具和投资组合跟踪器比较的工具可以验证购买、分配和转账。