核心要点

✓ AAVE：3.7% 的收益率，-1.0% 的持有者收益率

✓ JUP：3.5% 的收益率，-2.6% 的持有者收益率

✓ Aave 在十个月内购买了 20.5 万个 AAVE

✓ Litterbox Trust 已销毁约 1.34 亿个 JUP

Grayscale 研究主管 Zach Pandl 在10月21日的加密货币估值报告中提出了这两项指标。

收益率为正，但持有者收益率为负

Grayscale 的调整后收益率（Adjusted Earnings Yield）是将协议的收入除以其流通市值，然后减去流通供应量增长率得出的。其持有者收益率（Tokenholder Yield）仅计算到达持有者的部分：即质押奖励加上回购，减去新发行量，再除以流通市值。这里的“收入”指的是支付给贷款人、流动性提供者和其他供应商之后的剩余费用。

由于这两个指标都扣除了供应量的增长，只要 Grayscale 的发行数据能反映流通供应量的增长，它们之间的差额就大致相当于保留在协议内部而未到达持有者手中的收益。根据 Grayscale 的公式，负的持有者收益率也意味着新发行量超过了回购和质押奖励之和。

AAVE 数据概览

• 调整后收益率：3.7%
• 持有者收益率：−1.0%
• 差额：约 4.7 个百分点

JUP 数据概览

• 调整后收益率：3.5%
• 持有者收益率：−2.6%
• 差额：约 6.1 个百分点

来源：Grayscale，附于其10月21日报告中的图表。

Aave 的回购用于补充支付 AAVE 的储备金

Aave 于2025年4月开始在公开市场购买 AAVE。其官方文件列出了每年5000万美元的预算，由 Aave 财务委员会执行每周25万至175万美元的购买。DAO 的资金报告显示，该计划在前10个月内收购了超过20.5万个 AAVE，约占总供应量的1.28%。

Aave 并不销毁其购买的代币。这些代币进入 Aave DAO 生态系统储备金，用于支付质押奖励、赠款和服务提供商，因此从市场上撤下的 AAVE 可能会重新回到流通中。这或许可以解释为何持续的回购程序与负的持有者收益率并存。

运营成本也从同样的收入中支出。三月的一项治理提案旨在将回购预算削减至3000万美元。提案指出，借贷费收入比峰值低约25%，2026年1月的收入为795万美元，而一年前为1350万美元；同时，2026年的运营预算为1.9亿美元，高于2025年的1.42亿美元收入。该提案还论证了不应进行更大规模的回购：在 GHO 稳定币流动性和增长上的支出可能会比回购为持有者带来更多回报。

Jupiter 将其链上收入的一半用于 JUP

Jupiter 的透明度页面显示，自2025年2月以来，50% 的链上收入已流向 Litterbox Trust，该信托通过自动化的链上购买来买入 JUP。该信托作为长期储备，已销毁约1.34亿个 JUP。另一半链上收入和所有链下收入用于资助团队运营，任何盈余则存入国库储备。

在 Grayscale 的数据中，这些购买和销毁的速度未能跟上进入流通的新 JUP 数量。该报告将代币解锁和新发行列为稀释的来源，这使得 Jupiter 的解锁时间表构成了 JUP 图景的另一半。

普通持有者处于公布数据之下。JUP 持有者不直接分享协议费用，活跃质押奖励按季度基于时间加权质押量分配给质押者。根据 Jupiter 的代币经济学规则，锁定的团队代币无法获得这些奖励。由于 Grayscale 的持有者收益率包括质押奖励，任何未进行质押而持有 JUP 或 AAVE 的人获得的收益低于显示的水平。

销毁永久移除代币，除非有新铸造抵消

销毁是唯一一个不能将代币返还出去的目的地，尽管铸造仍然会侵蚀它。PancakeSwap 的九月销毁报告对此进行了量化：

2,963,567 CAKE 被销毁
− 652,564 CAKE 被铸造
= 2,311,003 CAKE 净减少

铸造抵消了约22% 的销毁量。该报告排除了与销毁直接相关的铸造，并将每周的销毁分摊到各报告月份。根据 PancakeSwap 的代币经济学文档，铸造的 CAKE 用于资助农场、彩票和生态系统增长。

Hyperliquid 在此侧没有匹配的铸造进行销毁。其费用文档指出，援助基金将分配的贸易费用转换为 HYPE 并销毁它们。Hyperliquid 随后在其回购模型中增加了储备收入资金，这提高了可用于购买的资金，但其本身并未显示购买了多少。

三项将测试这些数字的披露

如果 Grayscale 更新其图表，两个收益率之间更窄的差距将显示更多 AAVE 和 JUP 的收益到达了持有者手中，而更宽的差距则指向供应增长或保留支出吸收了更多的收益。

本文仅供参考，不构成财务或投资建议。研究得出的收益率估计并非保证的派息或对代币价格表现的预测。