核心要点
Papertrade 在10月10日至17日期间实现收入5600万美元。超过5000万美元已支付给 PAPER 质押者。PAPER 的铸造率从100降至11。新的铸造规则于10月21日生效。
GSR 研究分析师 Carlos Guzman 和 Slater Santer 在其10月19日的周报中披露了这些数据，指出 Papertrade 首发周的收入是 Hyperliquid（1750万美元）的3.2倍，其首日的收入达到2500万美元。
每一个 PAPER 代币都源于一次亏损交易
Papertrade 是 HyperEVM（Hyperliquid 的智能合约层）上的合成永续合约平台，提供高达1000倍的 BTC 和 ETH 杠杆。交易者之间并不直接对抗，每个仓位都是与协议拥有的资金池对赌。根据 Papertrade 的资金池文档，该资金池初始金额为0，没有种子资本，且仅通过用户亏损而增长。
PAPER 仅在交易者平仓亏损或被强制清算时铸造。项目代币概述将其称为“对未来协议价值的安慰性索赔”。由于目前代币无法在钱包间转移，流通中的所有代币均是在亏损交易中铸造的。质押的 PAPER 可获得协议 USDC 分配按比例份额的收益。
根据首发合约，当资金池余额低于200万美元时，每1美元的合格亏损可铸造100个 PAPER；随着资金池累计收益的增长，铸造数量逐渐减少。GSR 追踪显示，截至10月12日，该比率降至每美元31个 PAPER，至10月19日进一步降至11个。
GSR 确定了两种交易者的代币挖掘方式：一部分人竞相通过强制清算快速积累 PAPER；另一部分人运行 delta 中性策略，配对头寸以保持净市场敞口接近零，同时最大化每美元亏损对应的 PAPER 产量。杠杆率决定了速度。在1000倍杠杆下，100美元的保证金即可控制10万美元的头寸，而约0.05%的价格波动即可使其归零。GSR 统计显示，首日名义交易量超过6780亿美元，而存款仅为约1.37亿美元。
追踪一美元亏损资金流向质押者
从亏损到支付的流程包含四个步骤，详见 Papertrade 代币文档及 DeFiLlama 发布的 Papertrade 适配器（该适配器定义了收入计算方式）。GSR 将 DeFiLlama 列为其数据来源之一：
- 亏损进入资金池：亏损平仓或强制清算将交易者的亏损保证金转入资金池，并基于该亏损铸造 PAPER。
- 2% 费用分割：平仓支付已实现盈亏的2%，强制清算支付亏损保证金的2%。其中一半支付给质押者，另一半支付给由合约所有者设定的开发者费用接收方。
- 资金池保留500万美元储备：在此上限内的收益留在资金池中，用于支付未来的赢家。
- 剩余部分归于质押者：超出上限的资金池收益以 USDC 形式扫入质押的 PAPER 账户。
GSR 的数据显示， headline 数字是如何经过上述路径流转的。资金池在首发周吸纳了约5600万美元，扣除平仓和清算费用后，向质押者支付了超过5000万美元，这意味着每1美元收入中至少有89美分流向质押者。对于交易者群体而言，这一周几乎形成闭环：流入约5600万美元，流出超过5000万美元给亏损代币持有者。
开发者的份额是2%费用的一半，DeFiLlama 将其记录为单独的收入行。GSR 统计截至10月18日有6340万美元的清算抵押品，因此开发者获得的清算费一半约为63.4万美元。由于 GSR 未拆分平仓费用，开发者本周的全部所得尚无法量化。
Hyperliquid 的收入来自手续费而非亏损
| 特征 | Hyperliquid | Papertrade |
| 收费依据 | 头寸规模，永续合约基础 Maker/Taker 费率0.045% | 已实现亏损，加上盈亏的2% |
| 支付方 | 所有 Taker，无论盈亏 | 亏损交易者，以及赢家的2%收益 |
| 去向 | HLP 金库、援助基金、市场部署者 | PAPER 质押者，减去开发者的一半费用 |
| 10月10-17日收入 | 1750万美元 | 5600万美元 |
Hyperliquid 的费率表规定其费用“完全指向社区”，援助基金将其份额转换为 HYPE 后进行销毁。两个平台均未将费用发送至公司国库。区别在于交易者为何付费：Hyperliquid 的 Taker 支付头寸规模的一小部分以换取执行服务，而 Papertrade 的大部分收入来自交易者的亏损。
这种差异也导致两个平台的交易量数据无法直接比较。按 Hyperliquid 的基础 Taker 费率计算，Papertrade 首日6780亿美元的名义交易量本应产生约3.05亿美元的手续费。但 Papertrade 当天入账2500万美元，因为其收入追踪的是盈亏而非头寸规模。
闭环内部：资金的两种流动方向
整体层面的图景掩盖了两次资金转移。第一次是从输家到赢家。资金池的收入净额是扣除已支付给盈利交易的金额后的结果，因此从总额来看，交易者的亏损超过5600万美元。
第二次是从晚期铸造者到早期铸造者。Papertrade 的质押规则规定，每次分配按当时的质押余额比例进行，无锁定期或冷却期。因此，首发日发生的亏损所获得的支付份额，大约是10月19日发生同等亏损的九倍。
由于 PAPER 没有公开交易市场，其收取的 USDC 是唯一可衡量的回报。农场主的结果是 USDC 减去承担的亏损，并根据对冲策略中盈利腿的任何收益进行调整。没有任何协议级别的总和能显示单个账户的这一数值。
新规则旨在为空虚的资金池注入额外激励
当资金池无法全额覆盖盈利平仓时，未支付的利润进入先进先出队列，并在后续亏损回填资金池时清除。除非头寸是用现有的排队余额开仓的，否则交易者的原始保证金将立即退回。
Papertrade 的第二套合约于10月21日上线，即在 GSR 测量窗口之后。根据修订后的铸造曲线，每美元亏损将铸造当前 PAPER 供应量的一部分，无上限。当资金池处于负值状态时，用于填补赤字的那部分亏损在铸造计算中最多可算作五倍，该乘数将在三天内逐步提升。资金池文档指出，水下（负债）资金池是 PAPER 铸造最快的阶段，因此对赢家的欠款将通过给予输家更大的铸造量来弥补。
同一升级略微延迟了小幅度波动下的盈利平仓，并允许保管人在非交易时段将赢家切换至单独的支付曲线。由于每美元亏损现在铸造现有供应量的固定比例，每一笔新亏损都会稀释当前质押者在未来分配中的份额。截至10月22日，铸造曲线页面尚未发布设定该比例的常数实时值。
本文仅供参考，不构成财务或投资建议。杠杆交易和代币激励可能导致重大损失。
