第三季度企业比特币 treasury 购买降温，2025年融资热潮退去后增速放缓

随着2025年融资热潮的消退，多家企业在第三季度的比特币国库（Treasury）增持步伐明显放缓。分析师在接受Cointelegraph采访时表示，若2026年下半年至2027年出现更强劲的反弹行情，这一趋势可能会重启，但届时对企业吸引资本的要求将大幅提高。

与此同时，现货比特币ETF的资金流向可能继续支撑部分需求。然而，资金流入流出往往瞬息万变，这表明投资者不应将任何单一的需求来源视为永久性因素。

核心要点

策略公司（Strategy）增持大幅减少：根据公司文件显示，Strategy在第三季度仅净增持1,666枚BTC，远低于第二季度83,901枚BTC的净增额。Bitwise的Ryan Rasmussen引用了这些数据。

其他上市公司普遍放缓：第三季度，其他上市公司净增持5,617枚BTC，而第二季度为45,725枚，反映出企业囤积比特币的整体速度显著下降。

反弹条件：分析师预计，如果市场反弹能帮助国库持有公司恢复股价溢价并降低稀释压力，企业购买行为可能会再次加速。

投资逻辑转变：类似Coinbase式的“无差别”国库扩张在2025年的繁荣景象已不太可能重现；投资者现在更关注企业的融资成本、资产负债表纪律以及每股比特币敞口。

ETF需求的双刃剑：现货比特币ETF的需求可能有助于抵消企业购买的疲软，但近期的ETF资金流向表明，买盘随时可能逆转。

第三季度国库购买减速：2025年繁荣后的现实

Rasmussen在与Cointelegraph的交流中指出，第三季度比特币国库购买出现了广泛放缓。Strategy的比特币持仓量在第三季度仅净增加1,666枚，远不及第二季度记录的83,901枚净增量。Rasmussen还引用了“其他上市公司”的数据，这些公司在第三季度净增加了5,617枚BTC，而上一季度为45,725枚。

这一变化意义重大，因为国库购买不仅代表了增量积累，更是2025年企业比特币叙事的主要驱动力。在那段时期，随着收购力度加大，许多公司能够通过以高于其比特币持有价值的溢价发行股票来为新收购提供资金。

溢价回归投资者视野——选择性取代了盲目抢购

虽然Rasmussen暗示企业比特币购买可能在今年就开始重新加速，但Bitfinex衍生品主管Jag Kooner强调了复兴所需的条件。在他看来， renewed buying likely require treasury companies to regain premiums relative to the value of their Bitcoin holdings. 该机制很简单：当股票交易存在溢价时，公司可以发行股票获取更多比特币，而不会严重稀释现有股东每股的比特币敞口。在2025年的国库繁荣期间，这种模式非常流行，但随着溢价收窄甚至消失，其优势减弱。

Kooner表示，一旦股权溢价崩溃，“股东看到溢价消失，一些公司开始在弱势中抛售。”他补充道，投资者现在对这些企业的评估方式不同，更加关注“融资成本、资产负债表纪律和每股比特币”。

“因此，一轮反弹可能会重新启动购买，特别是对于拥有可信融资结构的公司而言。但回到去年那种无差别的资本筹集方式似乎不太可能。”

小型玩家退出，国库数量减少

Rasmussen引用的Bitwise 10月市场报告也指出，第三季度比特币国库的数量有所下降。据报道，这种减少是由小型公司放弃其国库策略驱动的。

Rasmussen表示，有十几家在2025年国库热潮期间进入市场的公司出售了其全部持仓，主要用于偿还债务或将现金返还给股东，因为在股票溢价蒸发后，它们无法维持原有策略。Kooner预计，如果购买活动恢复，资金最初将集中在成熟玩家身上——即那些具有规模效应、证券流动性更强且被投资者视为“可信”的公司。

重要的是，Rasmussen认为，除了Strategy之外，许多大型企业买家越来越多地使用现有业务产生的现金流来添加比特币，而不是通过发行股票来资助购买。他将这描述为“一个较小的需求来源”，但同时也是“更健康”的来源，因为它不依赖于股权市场条件持续有利。

Kooner还警告不要从市场反弹中过快推断：新国库公司的更广泛复苏可能会在反弹后期出现，直到溢价再次扩大。在他的框架中，这种时机本身就是一个警示信号，因为它意味着该策略再次由融资光学效果而非持久的资产负债表基本面驱动。

ETF资金流可能提供帮助——但并非绝对保障

即使企业国库购买没有恢复到繁荣水平，Rasmussen还指出了其他需求因素。他引用了第三季度64亿美元的现货比特币净流入数据，认为企业购买只是更广泛需求图景的一部分。

Kooner同意ETF需求可以在一段时间内支持复苏。然而，他警告称，某些与ETF相关的活动可能反映基差交易，这些交易可能迅速平仓，这意味着它们不像通过企业资产负债表进行的长期积累那样“对价格不敏感”。

他认为，如果没有企业购买，市场就失去了一种不直接依赖宏观条件的买盘类型。他建议，在这种情况下，价格可能会更多地依赖于根据变化情况重新配置的分配者。

最近的资金流向说明了过度依赖ETF需求的風險。根据Cointelegraph引用的SoSoValue数据，美国现货比特币ETF上周记录了约2.29亿美元的净流出，这是连续第二周出现净流出。

对投资者而言，实际含义是“买盘”格局可能会迅速变化。如果企业购买保持低迷，ETF资金流及其波动性可能会对日常价格行为产生更大影响。

展望未来

未来，投资者应密切关注国库公司能否重新引入融资溢价，以及股票发行是否再次变得不易稀释。同时，ETF资金流的方向将继续成为衡量现货需求韧性的关键指标——尤其是在企业积累保持选择性而非全面扫货的情况下。