代币化竞赛的演变：从资产接入到资本效率
代币化领域的竞争格局正在发生转变。仅仅在加密交易所提供股票、大宗商品和其他现实世界资产（RWA）的交易权限已不再足够：下一步的关键在于让这些资产发挥资本的作用。Block Scholes与Bitget联合发布的新报告（2026年10月7日）深入探讨了Bitget的跨资产统一账户（UTA）如何实现这一目标，以及这对资本效率和风险管理意味着什么。
从独立账户到单一抵押品池
Bitget服务超过1.25亿用户，定位为“通用交易所”（UEX），融合了中心化与去中心化平台的优势。通过单一账户，用户可以交易超过200万种加密资产，同时参与代币化股票、ETF、大宗商品、贵金属和外汇的交易。
2026年7月，Bitget推出了其UEX产品的下一阶段——跨资产统一账户（Cross-Asset Unified Account）。该账户将代币化美股纳入用于加密货币交易的同一保证金框架中。目前，超过370种符合条件的资产（包括125只代币化美股rStocks）现已归入同一个保证金池中。支持的标的包括苹果（rAAPL）、亚马逊（rAMZN）、谷歌（rGOOGL）、英伟达（rNVDA）以及纳斯达克100 ETF（rQQQ）。
该账户经历了三个代际的演进：
- 第一代：现货、杠杆和期货交易位于独立的钱包中；每个头寸和资产单独计算保证金。
- 第二代：所有加密资产合并到一个共享的保证金池中，为所有头寸提供支持。
- 第三代（跨资产UTA）：代币化股票和其他现实世界资产加入同一池子作为抵押品。
100万美元投资组合：节省16.5万美元保证金
为了衡量这一进步，Block Scholes构建了一个假设的100万美元机构投资组合模型，该组合偏向加密资产，并包含AI芯片股与纳斯达克100 ETF之间的相对价值策略：
| 头寸 | 规模 | 杠杆率 |
|---|---|---|
| 做多英伟达、AMD、博通、台积电和美光 rStocks | $175,000 | 现货 |
| 做多BTC永续合约 | $410,000 | 5x |
| 做多ETH永续合约 | $300,000 | 5x |
| 做空纳斯达克100 ETF永续合约 | $115,000 | 5x |
2026年8月，由于BTC和ETH的上涨，该名义本金为100万美元的投资组合实现了17%的收益。
在第一代架构下，交易者需支付17.5万美元的股票资金，以及16.5万美元的USDT保证金用于永续合约（BTC需8.2万，ETH需6万，纳斯达克100空头需2.3万）。在第二代架构下，虽然仍需16.5万美元，但集中在一个共享池中，因此一个腿位的收益可以抵消另一个腿位的亏损。而在第三代架构下，17.5万美元的芯片股票按95%的折扣率计入抵押品，贡献约16.6万美元的价值。这完全覆盖了16.5万美元的保证金要求，因此交易者无需追加额外的USDT。交易者唯一投入的资本就是原本就打算持有的17.5万美元股票。这意味着节省了16.5万美元，相当于名义本金的16.5%，大约是其他情况下所需资金的一半。
折扣率机制解析
折扣率（Discount Rate）是指账户将资产的市值计为抵押品的比例。稳定币是基准，设定为100%。其他所有资产都会进行折扣处理，以允许在强平过程中价格下跌的空间。
| 资产层级 | 折扣率（小仓位） |
|---|---|
| USDT, USDC | 100% |
| BTC, ETH, BGUSD | 98% |
| 其他稳定币 (USDe, PYUSD) | 95% |
| 大型山寨币及大型美股 | 95% |
| 中型山寨币 (UNI, AAVE) | 90% |
| 小型代币 (OP, POL) | 80% |
折扣率由两个因素决定。首先是资产本身：流动性更强、波动性更低的资产贡献更多。BTC和ETH的折扣率低于大型股票，因为它们在全天候深度市场中交易，而代币化股票在传统市场休市期间流动性可能较薄。尽管Bitget全天候交易rStocks（包括周末和节假日），使其可以随时按标记价格被强平，但这仍是考量因素之一。
第二个因素是头寸规模。较大的持仓获得较低的折扣率，反映了平仓时的市场冲击。对于BTC和ETH，当持仓低于100万美元时，折扣率保持在98%，并在8000万至1亿美元之间逐步降至50%。对于rNVDA等大型代币化股票，折扣率在约50万美元之前保持95%，随后下降；而对于rMSTR等波动性更大的标的，折扣率下降得更快。
压力测试：抵押品缓冲能力
经过调整后的该模型投资组合初始权益约为16.6万美元，远高于开始强平的维持保证金（约8,150美元）。由于账户起始状态接近初始保证金水平，Block Scholes测试了其在压力情景下的缓冲表现：
| 情景 | -10% 跌幅 | -20% 跌幅 |
|---|---|---|
| 仅芯片股下跌 | $150,000 | $133,000 |
| 芯片、BTC、ETH和纳斯达克100共同下跌 | $90,000 | $14,000 |
仅限于芯片制造商的抛售影响有限，因为这些股票是无杠杆持有的。广泛的抛售影响更大，主要通过加杠杆的BTC和ETH头寸体现：在-10%跌幅导致的7.6万美元总损失中，有1.66万美元来自股票抵押品的价值缩水。
在该投资组合中，当相关性下跌约21%时会触及强平线。若追加约3万美元的USDT，可将强平阈值延伸至约25%。若持有16.6万美元的USDT而非股票抵押品，强平点可推至约27%。报告的结论是：抵押品的选择与其数量同样重要。
相关性对资本效率的影响
加密货币和股票共享全球流动性、实际利率和风险偏好等共同驱动因素，因此它们之间的正相关性是最常见的状态。自2022年1月以来，BTC与纳斯达克100 ETF的60日相关性平均值为+0.41，范围在-0.13至+0.75之间。2023年11月至2024年5月期间，平均值降至+0.07，随后再次上升，在2025年4月至6月的关税冲击期间平均达到+0.53。
波动性是第二个关键因素。自2022年以来，BTC的平均年化波动率为51%，而纳斯达克100仅为22%。低波动性的抵押品有助于保留保证金缓冲。然而，2026年6月1日至8月25日期间，芯片篮子的波动率为56%，高于BTC的40%，而纳斯达克100 ETF保持在26%。因此，分散化的指数比单一股票或集中的板块篮子更一致地显示出低波动性的优势。
Block Scholes将抵押品映射在相关性和波动的网格上。低波动性、负相关的抵押品具有最低的相对强平风险，而高波动性、正相关的抵押品风险最高。截至2026年8月25日，芯片篮子位于最高风险单元格内，与投资组合的相关性为+0.19，波动率为56%。USDT则位于低风险单元格。
一枚rStock，多重角色
在统一账户中，单一的rStock持仓可以同时服务于多个目的：
- 股权敞口：代币追踪底层美股。
- USDT股息：Bitget Stocks 2.0背后的发行商Reality，直接向合格投资者支付现金股息（以USDT形式），而不是再投资。
- 保证金支持：持仓可以作为期货和其他头寸的抵押品，而无需卖出。
- 稳定币借贷：持仓可以质押以借出稳定币。
敞口和股息源于持有代币。保证金和借贷则依赖于相同的抵押品价值，因此用于一者的抵押品不可用于另一者。
结论
Bitget的跨资产统一账户将投资组合保证金管理从加密资产扩展到了代币化股票和其他现实世界资产。在Block Scholes的模型中，以前需要约16.5万美元独立USDT保证金的头寸，现在可以由交易者已经拥有的股票持仓来支持。该投资组合的韧性取决于抵押品组合：其相关性和波动性决定了保证金缓冲被侵蚀的速度。此外，Bitget还可以动态调整折扣率，改变不同持仓所提供的保证金额度。
