摘要

9月29日一系列稳增长政策出台：一是央行调整完善货币政策工具，包括PSL利率下调25BP至1.5%、PSL支持范围拓展至“六张网”建设、增加科创与技术改造再贷款额度2000亿元（并将支持比例从60%升至100%）、增加支农支小再贷款额度5000亿元；二是房地产贴息政策，同日财政部、央行与金融监管总局联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，在全国层面对居民使用商贷购买首套住房（总价不高于150万元、面积不超过120平方米）贴息1%，期限不超过5年，规模最高100万元。对这几项政策，我们有以下几点理解。

第一，这一揽子政策是7月末政治局会议、9月28日国常会精神要求的落地，市场此前已有一定预期。7月末政治局会议曾提出“及时谋划出台务实管用的增量政策…综合运用并及时调整货币政策工具”，在报告《增量政策与市场预期：7月政治局会议精神简析》中我们曾指出“适时调整货币政策工具”是宽泛的政策篮子，包含着总量和结构性工具的使用可能；9月28日国常会进一步指出“推出一批务实管用的增量政策…增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度…研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”。前期金融市场也在部分定价潜在增量政策的落地，9月中旬以来，30年国债到期收益率下行7BP，万得全A指数一度企稳，申万房地产指数涨幅超过10%。

第二，下调PSL利率和拓宽支持范围是顺应市场利率下行、协同新型政策性金融工具稳投资的双重需要。一方面，今年4月之后政策行发债融资成本已降至1.7%以下，PSL相对债券融资已缺乏成本优势，此次PSL利率降至1.5%，与9月5年国开债到期收益率中枢基本持平。另一方面，PSL创设前期大量用于棚改；2022与2025年曾协同政策性金融工具支持基建；当前阶段，以“六张网”建设为抓手稳投资是宏观经济政策的主要线索，新型政策性金融工具有较大比例用于这一领域，拓宽PSL的支持范围能更好匹配新阶段的政策需求。

第三，科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款的额度在今年1月有过一轮增加，此次再度增加，我们理解一则是因为科创、中小微企业属政策重点支持领域，前者符合高质量发展方向有助于经济转型升级，后者是吸纳就业缴税的重要主体，三季度货币政策委员会例会将这两个领域和“六张网”建设一同作为金融支持的重点方向；二则科创企业的基本面较好，相对传统产业有着更高的融资需求，提高科创与技术改造再贷款额度可更好满足相关企业的融资需求，提高政策效率，避免资金沉淀空转。

第四，房贷贴息在上海、广州、成都、南京等地曾有过地方性政策，此次全国范围内铺开，我们理解：（1）应对短周期房地产走弱压力与缓冲住房销售新规影响，今年8-9月30城商品房成交面积同比已转负，9月发布的住房销售新规可能会对房企现金流、资金成本、拿地意愿和投资存在影响，房贷贴息在需求侧发力有助于形成对冲、稳定销售；（2）有助于进一步平衡租金收益率和资金成本的关系，推动地产市场中期企稳。财政部、央行与金融监管总局有关负责人指出，100万长期限房贷经过贴息累计可减少近5万元利息。若以此来估算，30年商贷利率会从3.1%左右降至2.8%-2.9%，相当于定向降息20-30BP，与百城住宅租金收益率差值缩减至35-45BP；（3）有助于改善居民部门现金流，提升消费能力。结合今年7月国务院批复《扩大消费"十五五"规划》将住房列入"大宗耐用商品消费"类别，且置于首位来看，后续应更多以消费品视角看理解房地产。从总价150万元、面积120平米的限制条件来看，一二线刚需与远郊改善、三四线城市购房人群会相对受益。

第五，需要进一步提示的是，和“924稳增长”一样，它代表着新一轮的稳增长政策周期的延续。从8月发改委密集召开会议督促六张网建设，到9月初新型政策性金融工具开始落地投放、9月28日央行联合八部门发布《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，9月29日结构性工具调整与房贷贴息，本轮稳增长范围已覆盖基建、服务业、科技、房地产等多个领域，后续仍存在想象空间的增量政策可能包括：（1）公积金贷款利率的优化调整。目前5年以上公积金贷款利率为2.6%，与商贷利差大约是45BP，这一利差属于历史相对较低水平，此次贴息后部分地区与购房人群的商贷利率和公积金贷款利率的利差会更低，从这一角度看公积金贷款利率已相对偏高；（2）地方政府债务结存限额的使用。9月28日国常会提出“用好地方政府债务结存限额”。2025年四季度曾盘活5000亿元地方政府债务结存限额，其中有2000亿元为新增专项债额度用于支持经济大省扩投资；2025年地方政府专项债务余额为37.3万亿元，2026年地方政府专项债务限额为44.3万亿元，若今年4.4万亿元的新增专项债和2万亿元的置换债全部发完，则今年末可盘活的地方专项债结存限额大约是0.6万亿元；（3）就业相关政策，9月28日国常会指出要“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收”等政策措施。

第六，对货币环境而言，这一揽子政策有助于狭义与广义流动性同步扩张。从狭义流动性角度，PSL降低利率拓宽支持范围后大概率会放量，2022与2025年政策性金融工具落地期间都有增量：2022年9-11月增加6300亿元、2025Q4-2026Q1增加1887亿元，科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款增加额度，银行陆续申请，也会带来基础货币的增加，今年1-8月包含这两项贷款在内的其他结构性工具增加了8111亿元。从广义流动性角度，PSL主要用于支持新型政策性金融工具落地撬动投资，这一过程会先后带来为委托贷款和企业中长贷的扩张，考虑到今年新型政策性金融工具有较多投向新质生产力，新质生产力领域对债务融资的依赖度要低于传统基建，企业中长贷扩张力度可能会略低于2022年。

第七，最后是对资产定价的影响。对利率而言，这一揽子政策会产生双重影响：一方面带来基础货币投放，狭义流动性扩张，资金成本下降等利好，但另一方面也有助于债务融资需求的企稳，缓解银行体系资产荒，房贷全国范围内的贴息隐含的信号意义也会对投资者情绪形成冲击。从9月以来利率趋于下行来看，市场主要定价的是利好部分，对后者尚不充分，在本轮货币工具调整后，货币领域的增量政策预期也会有所减弱，利率可能会逐步趋稳；对权益资产而言，一揽子政策一则有利于打开增长“广谱性”，拓展除AI产业革命这一线索之外的行业基本面；二则有利于带来对于增量政策的进一步预期，提升市场风险偏好。近期美债收益率上行带来全球定价的科技资产波动加大；本轮稳增长政策开启后，“内需”相关的资产线索可能会进一步浮出水面。

正文 

据央行官网披露，9月29日一系列稳增长政策出台：一是央行调整完善货币政策工具，包括PSL利率下调25BP至1.5%、PSL支持范围拓展至“六张网”建设、增加科创与技术改造再贷款额度2000亿元（并将支持比例从60%升至100%）、增加支农支小再贷款额度5000亿元；二是房地产贴息政策，同日财政部、央行与金融监管总局联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，在全国层面对居民使用商贷购买首套住房（总价不高于150万元、面积不超过120平方米）贴息1%，期限不超过5年，规模最高100万元。对这几项政策，我们有以下几点理解。

这一揽子政策是7月末政治局会议、9月28日国常会精神要求的落地，市场此前已有一定预期。7月末政治局会议曾提出“及时谋划出台务实管用的增量政策…综合运用并及时调整货币政策工具”，在报告《增量政策与市场预期：7月政治局会议精神简析》中我们曾指出“适时调整货币政策工具”是宽泛的政策篮子，包含着总量和结构性工具的使用可能；9月28日国常会进一步指出“推出一批务实管用的增量政策…增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度…研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”。前期金融市场也在部分定价潜在增量政策的落地，9月中旬以来，30年国债到期收益率下行7BP，万得全A指数一度企稳，申万房地产指数涨幅超过10%。

9月28日国常会指出，针对当前经济运行中出现的问题，要加大宏观政策逆周期调节力度，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年经济社会发展目标任务。要加紧加力推动各项政策落地落实，存量政策要进一步增强实施效能，加快各类债券发行使用进度，推动“十五五”规划、“六张网”实施方案等明确的重大工程项目尽早开工建设，推进老旧水库、老旧粮库改造提升，加力实施扩投资、促消费贴息政策。推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。要上下协同合力稳投资，高质量做好项目准备，激发民间投资活力，加强投资项目要素保障，提高投资审批效率。要继续研究储备提振内需的政策举措，谋划更多带动性强的工作抓手，完善相关配套措施，鼓励有条件的地方先行先试。

下调PSL利率和拓宽支持范围是顺应市场利率下行、协同新型政策性金融工具稳投资的双重需要。一方面，今年4月之后政策行发债融资成本已降至1.7%以下，PSL相对债券融资已缺乏成本优势，此次PSL利率降至1.5%，与9月5年国开债到期收益率中枢基本持平。另一方面，PSL创设前期大量用于棚改；2022与2025年曾协同政策性金融工具支持基建；当前阶段，以“六张网”建设为抓手稳投资是宏观经济政策的主要线索，新型政策性金融工具有较大比例用于这一领域，拓宽PSL的支持范围能更好匹配新阶段的政策需求。

PSL期限是1年，但可延期，市场一般认为可使用期限为3-5年，所以我们以5年国开债到期收益率作为政策性银行发债融资成本的代理变量。今年1-2月，5年国开到期收益率中枢为1.82%与1.76%，高于PSL利率；3月之后，5年国开到期收益率逐步下降开始降至PSL利率下方，至9月中枢为1.53%。

科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款的额度在今年1月有过一轮增加，此次再度增加，我们理解一则是因为科创、中小微企业属政策重点支持领域，前者符合高质量发展方向有助于经济转型升级，后者是吸纳就业缴税的重要主体，三季度货币政策委员会例会将这两个领域和“六张网”建设一同作为金融支持的重点方向；二则科创企业的基本面较好，相对传统产业有着更高的融资需求，提高科创与技术改造再贷款额度可更好满足相关企业的融资需求，提高政策效率，避免资金沉淀空转。

今年1月，央行曾推出一揽子结构性工具政策，包括合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度 5000 亿元，单设 1 万亿元民营企业再贷款。增加科技创新和技术改造再贷款额度 4000 亿元，将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具等。

房贷贴息在上海、广州、成都、南京等地曾有过地方性政策，此次全国范围内铺开，我们理解：（1）应对短周期房地产走弱压力与缓冲住房销售新规影响，今年8-9月30城商品房成交面积同比已转负，9月发布的住房销售新规可能会对房企现金流、资金成本、拿地意愿和投资存在影响，房贷贴息在需求侧发力有助于形成对冲、稳定销售；（2）有助于进一步平衡租金收益率和资金成本的关系，推动地产市场中期企稳。财政部、央行与金融监管总局有关负责人指出，100万长期限房贷经过贴息累计可减少近5万元利息。若以此来估算，30年商贷利率会从3.1%左右降至2.8%-2.9%，相当于定向降息20-30BP，与百城住宅租金收益率差值缩减至35-45BP；（3）有助于改善居民部门现金流，提升消费能力。结合今年7月国务院批复《扩大消费"十五五"规划》将住房列入"大宗耐用商品消费"类别，且置于首位来看，后续应更多以消费品视角看理解房地产。从总价150万元、面积120平米的限制条件来看，一二线刚需与远郊改善、三四线城市购房人群会相对受益。

财政部、央行与金融监管总局有关负责人指出，贴息1个百分点，减轻居民贷款购房利息成本。可享受贴息的贷款规模最多100万元，财政部门给予年化1个百分点的贴息，按照目前首套住房商业性个人住房贷款利率水平，相当于优惠了利率的三分之一，贴息期限最长5年。例如，对于一笔长期限的100万元商业性个人住房贷款，考虑到大多数房贷按月付息和还款，贷款余额逐月减少，贴息政策最多可帮助借款人累计减少付息近5万元。居民家庭享受的具体贴息金额，视贷款规模、期限、还款方式等情况而异。

需要进一步提示的是，和“924稳增长”一样，它代表着新一轮的稳增长政策周期的延续。从8月发改委密集召开会议督促六张网建设，到9月初新型政策性金融工具开始落地投放、9月28日央行联合八部门发布《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，9月29日结构性工具调整与房贷贴息，本轮稳增长范围已覆盖基建、服务业、科技、房地产等多个领域，后续仍存在想象空间的增量政策可能包括：（1）公积金贷款利率的优化调整。目前5年以上公积金贷款利率为2.6%，与商贷利差大约是45BP，这一利差属于历史相对较低水平，此次贴息后部分地区与购房人群的商贷利率和公积金贷款利率的利差会更低，从这一角度看公积金贷款利率已相对偏高；（2）地方政府债务结存限额的使用。9月28日国常会提出“用好地方政府债务结存限额”。2025年四季度曾盘活5000亿元地方政府债务结存限额，其中有2000亿元为新增专项债额度用于支持经济大省扩投资；2025年地方政府专项债务余额为37.3万亿元，2026年地方政府专项债务限额为44.3万亿元，若今年4.4万亿元的新增专项债和2万亿元的置换债全部发完，则今年末可盘活的地方专项债结存限额大约是0.6万亿元；（3）就业相关政策，9月28日国常会指出要“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收”等政策措施。

公积金贷款利率的调整目前已发生变化。在此前，公积金贷款利率由央行决定，新发布的公积金管理条例将其修改为“住房公积金的存、贷利率由国务院决定”。从逻辑上讲，公积金贷款利率的调整不会影响银行息差，受约束也较少。

对货币环境而言，这一揽子政策有助于狭义与广义流动性同步扩张。从狭义流动性角度，PSL降低利率拓宽支持范围后大概率会放量，2022与2025年政策性金融工具落地期间都有增量：2022年9-11月增加6300亿元、2025Q4-2026Q1增加1887亿元，科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款增加额度，银行陆续申请，也会带来基础货币的增加，今年1-8月包含这两项贷款在内的其他结构性工具增加了8111亿元。从广义流动性角度，PSL主要用于支持新型政策性金融工具落地撬动投资，这一过程会先后带来为委托贷款和企业中长贷的扩张，考虑到今年新型政策性金融工具有较多投向新质生产力，新质生产力领域对债务融资的依赖度要低于传统基建，企业中长贷扩张力度可能会略低于2022年。

2022年9-11月，PSL分别增加了1082亿元、1543亿元与3675亿元，合计6300亿元；2025年10-12月，PSL余额环比分别为-55亿元、254亿元与-56亿元；2026年1-3月，PSL余额环比为1744亿元、0亿元、0亿元。

最后是对资产定价的影响。对利率而言，这一揽子政策会产生双重影响：一方面带来基础货币投放，狭义流动性扩张，资金成本下降等利好，但另一方面也有助于债务融资需求的企稳，缓解银行体系资产荒，房贷全国范围内的贴息隐含的信号意义也会对投资者情绪形成冲击。从9月以来利率趋于下行来看，市场主要定价的是利好部分，对后者尚不充分，在本轮货币工具调整后，货币领域的增量政策预期也会有所减弱，利率可能会逐步趋稳；对权益资产而言，一揽子政策一则有利于打开增长“广谱性”，拓展除AI产业革命这一线索之外的行业基本面；二则有利于带来对于增量政策的进一步预期，提升市场风险偏好。近期美债收益率上行带来全球定价的科技资产波动加大；本轮稳增长政策开启后，“内需”相关的资产线索可能会进一步浮出水面。

本文来源：郭磊宏观茶座