SEC员工澄清：质押收据代币在何种情况下可被视为数字工具而非证券
美国证券交易委员会（SEC）员工近日就《联邦证券法》下的相关解释提供了新的指导，明确了在特定条件下，质押收据代币、打包资产、代币回购以及功能性加密网络中的代币可能被认定为“数字工具”或“数字商品”，而非证券。
核心要点摘要
- 数字工具的资格： 符合SEC员工所述条件的数字商品质押收据，可被归类为数字工具。
- 协议型流动性质押收据： 由基于协议的流动性质押提供商发行的收据，若其价值与功能性加密系统的运作及市场供需挂钩，可能被视为数字商品。
- 代币回购的性质： 在功能性网络上进行的代币回购行为本身，并不构成对“基本管理性工作”的承诺。
- 法律效力说明： 上述回答仅代表员工观点，不产生新的法律义务，也不是委员会的正式裁决。
关于质押收据的详细界定
SEC公司金融部于9月25日发布了常见问题解答（FAQs），旨在阐明今年3月发布的关于联邦证券法解释的部分内容。这些回答描述了员工如何分类特定代币，以及如何评估发行人对买方的承诺。需要强调的是，这既不是新规则，也不是委员会的决定。
在涉及质押收据时，员工关注的重点在于该代币赋予持有者的权利。如果该代币作为底层数字商品所有权的证明，且该底层商品不构成投资合同的一部分，那么在3月解释所设定的情形下，该收据属于“数字工具”。
此外，如果由基于协议的流动性质押提供商发行的收据，其价值与功能性加密系统的运作以及市场供需紧密相关，它也可能被归类为“数字商品”。
员工将“收据”定义为证明已存入指定数量资产的凭证，同时持有人保留对该资产的所有权。收据本身不会改变存入资产附带的权利或利益，也不会给持有人带来额外的财务收益。发行方不得将存入的资产据为己有，即不能转移、出借、质押或以其他方式使用这些资产，且这些资产也不得成为发行方债权人的追索对象。这一解释同样适用于3月解释中提到的用于质押代币和可赎回打包代币的概念。
尽管持有人可能会获得底层质押资产产生的奖励，但SEC员工指出，收据代币本身并不创造这种 entitlement（权益）或设定奖励金额。区分的关键在于代币的实际权利以及底层资产的持有方式，而不仅仅是代币的名称。
早在2025年8月，监管机构就已处理过类似活动。当时公司金融部表示，当用户收到记录其对质押资产所有权的代币时，某些流动性质押安排不涉及证券的要约或销售。9月25日的回答进一步细化了这些收据如何融入后续解释中建立的代币类别。
功能性网络对分析的影响
FAQs还涉及此前作为投资合同一部分出售的代币。在这种情况下，员工会考察买方是否仍能合理预期发行人履行其承诺的基本管理性工作，而不是假设代币的法律地位无限期保持不变。
一旦加密系统进入功能完善阶段，维护、保护或改进该系统的工作不一定被视为“基本管理性工作”。员工的回答包括软件升级、资助开发项目以及促进网络使用的努力等。员工指出，只要网络已经具备功能性，发行人承诺继续提供这些服务本身，并不足以满足豪威测试（Howey Test）中关于投资合同的认定部分。
功能的判断部分取决于对所评估承诺的定义。员工表示，每个发行人的自身描述决定了其是否已向买方交付了其所承诺的功能性或去中心化程度。虽然3月解释中的定义仍 govern（支配）SEC对加密资产的分类，但在评估其承诺的工作是否完成时，这些定义并不能取代发行人早期声明的具体条款。
今年3月，SEC和商品期货交易委员会（CFTC）共同提出了一个代币框架，区分了非证券类加密资产与其销售相关的投资合同。该解释也涵盖了质押和打包资产。新的员工回答主要处理该框架引发的更具体问题，例如当承诺工作的责任发生转移时会发生什么。
员工指出，如果另一方接管了发行人履行基本管理性工作的承诺，资产并不会仅仅因为负责方发生变化而从投资合同中分离出来。相比之下，一旦功能性网络不再存在能够控制其成败的中心化实体，其原始发行人关于网络的声明不太可能构成新的投资合同。
为何代币回购和营销活动需个案具体分析
回购公告的处理方式取决于网络的状态以及发行人的声明。对于功能性加密系统，员工认为，发行人宣布回购非证券类代币的行为，并不构成履行基本管理性工作的承诺。然而，在系统尚未具备功能性之前，如果发行人将回购呈现为为持有人产生收益或回报的方式，则可能具有重要意义。
这一区别与SEC今年8月提出的关于加密产品发行的提案有关，该提案包含了一条路径，即一旦发行人永久完成或停止其承诺的基本管理工作，资产即可不再受投资合同的约束。该提案描述了合格发行的可能规则；而9月25日的FAQs则阐述了公司金融部在现有解释下的具体答复。
员工还在描述网络用途与承诺买家可能期望产生利润的工作之间划清了界限。推广系统已有的功能通常本身不构成对基本管理性努力的承诺。对于没有声称潜在利润的关于未来功能的广泛陈述，同样不太可能被计入。员工表示，结果取决于沟通的具体事实。
对于美国的交易平台，在二级市场上市代币并不自动使该平台成为其“发起人”（Promoter）。FAQs指出，平台必须符合《证券法》第405条中关于“发起人”的现有定义，才能适用该标签。
SEC强调，这些员工回答不具有法律效力，未改变联邦证券法，也未得到委员会的批准或否决。
