数字资产财库（DAT）公司早期优势消退，溢价模式面临结构性挑战
根据DWF Ventures本周发布的一份报告，旨在通过持有加密货币并依靠其交易溢价来融资增长的公开载体——数字资产财库（DAT）公司，正在失去其早期的大部分优势。
DWF在对其管理的资产规模最大的前20家DAT公司的分析中发现，仅有四家公司的交易价格高于其“调整后净值”（mNAV）。这一指标用于比较公司的市值与其底层加密货币持仓的价值。其含义显而易见：投资者似乎越来越不愿意为通过上市资产负债表获得的加密货币敞口支付额外费用，这削弱了该模型的关键融资机制之一。
核心要点
- 在前20大数字资产财库中，仅有四家公司的交易价格高于mNAV，意味着大多数公司以低于其加密货币持仓价值的折扣交易。
- DWF将这种转变归因于投资者不再为DAT股份中的加密货币敞口支付持续的溢价。
- DAT股票的表现通常难以超越直接持有基础加密货币，即便存在优势， Reported 的优势往往也较为有限。
- 关于“mNAV崩溃”的外部警告早于最近的市场疲软，包括渣打银行和Galaxy Digital此前提出的担忧。
绝大多数DAT公司现以低于其加密货币持仓价值的折扣交易
DWF于周四发布的报告考察了按资产管理规模排名的最大DAT公司，发现仅有四家公司的mNAV超过1，即市值高于所持加密货币的价值。这四家公司分别是Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies和BitMine。
对于投资者而言，此类折扣意义重大，因为DAT的增长策略通常依赖于以高于现有持仓价值的价格发行股票。当股份以溢价交易时，公司可以筹集资本并增加其加密货币敞口，而不会稀释现有股东的有效价值。当这种溢价消失或转变为折扣时，新股发行变得缺乏吸引力，反而可能稀释股东而非增强财库实力。
DWF将这种广泛的折扣现象描述为市场不再愿意为公开交易的加密货币敞口支付同等溢价的信号。
“财库溢价”似乎已达到顶峰
DWF指出，“Strategy”（原MicroStrategy）作为比特币财库模式的先驱，是早期溢价运作方式的基准。据报告称，DAT的整体模式显示，当该策略新颖且对该结构的需求最强时，mNAV溢价达到峰值。
DWF强调了Strategy在2024年底比特币反弹期间的mNAV峰值，当时据报道对杠杆化BTC敞口的需求特别强劲。DWF的总体观点是，随着围绕BTC财库结构的新奇感和势头减弱，投资者愿意支付的溢价也随之减弱。
DWF还注意到，虽然某些DAT公司在某些时候的表现优于基础加密货币，但与投资者直接持有加密货币所能实现的收益相比，这种超额表现通常很小。
此前的报道描述了Michael Saylor的Strategy如何从2020年开始普及比特币财库方法，并为后来DAT公司试图遵循的模式设定了模板。
现实案例：Sequans退出其BTC财库
DWF的发现与一家公司远离财库模式的实际例子同时出现。法国半导体公司Sequans Communications去年推出了比特币财库策略，但披露已出售其剩余的314枚BTC，完成了退出程序。
据报道，退出过程始于5月赎回其可转换债务，并以出售剩余比特币告终。交易完成后，Sequans表示其资产负债表上不再持有任何加密货币。
虽然单次退出并不能决定DAT类别是否会失败，但它凸显了依赖持续投资者支持的结构所带来的实际后果。如果股价无法维持相对于净值的溢价，通过股权筹集和维持敞口的成本将更难证明其合理性。
关于mNAV崩溃的警告早于最新的市场压力
DWF的报告并非第一个质疑DAT模型在没有持续股权溢价的情况下能否继续运作的声音。据报道，渣打银行在2025年9月比特币和更广泛的加密市场繁荣时期提出了担忧。该行警告称，“mNAV崩溃”可能会引发数字资产财库的整合。
Galaxy Digital提出了类似的论点，指出该模型“严重依赖于相对于净值的持续股权溢价”。在Galaxy看来，正是这种溢价使得公司能够发行股份并购买更多加密货币，同时避免稀释现有持有者的利益。如果股份在净值以下交易，募集新股本可能会产生稀释效应，从而破坏战略的融资逻辑。
Galaxy分析师Will Owens在研究中写道：“如果溢价崩溃，或者 worse，转变为折扣，该模型开始破裂。”
这些担忧与市场运动的时间和方向相符。数据显示，比特币从10月创下的126,000美元以上的历史高点下跌至60,000美元以下，随后回升至约86,000美元，创造了财库溢价和杠杆需求可能减弱的条件。
换句话说，早期机构警告提出的问题并未消失：这似乎是对投资者愿意支付高于净值价格的结构性依赖，而不仅仅是一次暂时的估值调整。
为何当前的折扣趋势至关重要
对于交易者和长期投资者而言，向广泛DAT折扣的转变改变了评估该类别的方式。如果大多数财库的交易价格低于其基础持仓，那么“股权作为增长资本”的论点就变得不可靠，业绩可能会趋同于加密货币市场本身——减去由股票包装产生的任何低效。
这也引发了一个问题：当溢价不能迅速恢复时会发生什么。DWF的发现表明，该模型的早期优势——由投资者热情驱动的资金可及性——已经消退，导致能够通过股份发行积累持仓而不侵蚀股东价值的公司减少。
接下来关注DAT的投资者应专注于任何剩余的溢价是否能够稳定，以及当股价不能证明继续股权资助购买的合理性时，公司如何应对——尤其是在市场波动继续给加密货币相关资产负债表带来压力的背景下。
