阿瑟·海耶斯：美国人工智能支出回调或引发政府支持，从而利好比特币

阿瑟·海耶斯（Arthur Hayes）认为，美国人工智能支出的回调最终可能触发政府对人工智能基础设施的支持，或对保险公司提供救助。这将创造美元流动性，而他预计这种流动性将利好比特币。

海耶斯的观点核心在于，较弱的人工智能算力需求可能会给债务市场带来压力，并最终增加美元流动性。尽管美联储上周加息25个基点，挑战了海耶斯关于立即“印钞”的预期，但他仍坚持其宏观判断。

人工智能融资规模与现金流假设

阿波罗全球管理公司（Apollo）估计，到本十年末，人工智能融资需求可能支撑超过2万亿美元的债务发行。NAIC（美国州保险监管官协会）指出，私人信贷的透明度和估值风险需要州保险监管机构持续监控。

海耶斯在9月22日发布的文章《安全第一》（Safety First）中写道，近期美国主要人工智能公司呼吁放缓前沿模型的开发，除了公开提及的安全担忧外，可能还有经济层面的解释。他推测，对昂贵人工智能服务的需求可能弱于支撑数据中心、芯片及相关债务的支出假设。

然而，这一解读并非人工智能公司自身的解释。OpenAI今年8月表示，由于网络安全问题及内部保障措施变得必要，暂时放缓了部分前沿模型的开发。Anthropic首席执行官Dario Amodei随后呼吁行业放慢模型开发步伐，以便安全控制措施能够跟上能力的发展。两家公司的声明均未将发展放缓归因于客户需求的下降。

海耶斯的核心论点：算力需求破坏

海耶斯的论点集中在人工智能基础设施建设的融资背后。他认为，训练和推理需求的降低可能会削弱支撑数据中心、半导体采购以及与该行业相关的私人信贷的现金流假设。用他的话来说：“‘安全第一’从定义上讲就是算力需求的毁灭。”

独立的信用研究证实了大量资金正流向人工智能领域，但并未证实海耶斯所预测的危机。阿波罗在8月表示，与人工智能相关的发行占长期投资级公司债券供应的近40%。其经济学家估计，人工智能生态系统可支持超过2万亿美元的额外投资级债务，而公共市场到2030年可能吸收不到1万亿美元。

阿波罗另外估计，到2030年，人工智能基础设施的支出约为5万亿美元。其研究指出，企业和消费者每年需在人工智能服务上花费约2万亿美元，才能证明这一水平的基础设施投资是合理的。

对信贷的依赖持续增长。阿波罗9月21日的一份笔记指出，共识预测假设五大超大规模云服务商——Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle——的经营现金流将从目前的约6000亿美元增长到2030年的2万亿美元。阿波罗警告称，较弱的现金流增长可能导致信用利差扩大和资本支出减少。

保险敞口争议与系统性风险

海耶斯情景的第二部分涉及保险公司和私人信贷。部分基于Nick Nemeth发表的研究，海耶斯认为，如果与人工智能相关的债务被降级并必须按较低价值标记，附属再保险结构可能使一些保险公司陷入脆弱境地。

Nemeth估计，美国寿险和年金行业的附属再保险信用总额达1.54万亿美元。他的分析认为，某些再保险资产提供的经济保护可能低于法定会计所显示的水平。该数字仅为Nemeth的估计，并不代表美国保险监管机构的调查结果。

NAIC确实将私人信贷列为需要持续监督的领域。其7月更新报告指出，与公开交易的债务相比，私人信贷流动性较差、价格透明度较低且估值频率较低。监管机构表示，这些特征促使他们更密切地监控估值实践、承保标准和行业集中度。

NAIC关于私募股权拥有保险公司的材料同样指出，附属投资管理以及跨境再保险是正在接受监管审查的领域。截至2025年6月，该组织统计了139家由私募股权拥有的美国保险公司。

目前的行业数据并未表明美国保险业因人工智能敞口而资不抵债。穆迪公司最近的一项调查显示，美国保险公司对数据中心的直接敞口高达200亿美元，而寿险公司对私人债务的整体配置要大得多。海耶斯关于系统性风险的更大论点依赖于通过私人信贷、再保险和结构化融资进行的间接敞口。

比特币论点取决于未来的流动性响应

如果人工智能基础设施的经济状况恶化，海耶斯提出了两种可能的政府应对措施。一种是华盛顿成为他所称的“最后算力买家”，利用政府支出或包销协议来维持对人工智能容量的需求。另一种是在私人信贷损失威胁保单持有人索赔时，向保险公司提供财政支持。

目前没有任何美国当局宣布针对人工智能债务危机的这两种政策。海耶斯认为，这两种情况都需要增加政府借贷、银行系统流动性或直接货币支持，他预计这将增加对比特币和其他稀缺金融资产的需求。

然而，当前的美联储政策正朝着即时货币宽松的反方向移动。美联储于9月16日将目标利率区间上调25个基点至3.75%-4.00%，这是自2023年7月以来的首次加息。投票一致，官员们表示通胀依然高企。

储备管理购买也已暂停。纽约联储安排8月14日至9月14日以及9月15日至10月14日的两个运营期间不进行储备管理购买，尽管再投资购买仍在继续。美联储官员反复表示，储备管理购买旨在维持充足的准备金，不应被视为量化宽松。

商业银行信贷年内持续增长。美联储H.8数据显示，经季节性调整的银行信贷从7月的19.74万亿美元上升至截至9月9日当周的19.87万亿美元，主要由贷款和租赁驱动。这些数据记录了资产负债表的增长，但并未证实海耶斯关于银行有意取代央行货币创造作为刺激计划的说法。

海耶斯此前曾将财政部和银行系统的流动性与比特币联系起来。他在8月的一篇文章中指出，更高的国债回购和银行流动性可以在没有传统量化宽松的情况下支持加密货币价格。

尽管呼吁安全，人工智能公司仍在大量支出

目前尚未出现人工智能投资立即崩溃的证据。OpenAI的官方材料表示，它放缓了部分前沿开发的进度，以安装更强的监控、对齐和安全控制措施，同时继续投资于模型研究。在其将GPT-6 Astra模型归类为关键网络安全能力级别后，相关工作继续进行。

与此同时，尽管Amodei公开要求放慢行业发展，Anthropic仍在考虑发布另一个模型。该公司正在权衡来自OpenAI的竞争压力，同时进行安全审查并为可能的未来IPO做准备。

融资活动仍然可观。英伟达今年8月宣布，阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR正在合作建立独立的人工智能算力融资平台，旨在动员超过5000亿美元的第三方资本。这笔金额代表计划的融资能力，而非已部署的资金。

软银本周开始营销超过110亿美元的高收益债券，以帮助为其对OpenAI的投资提供资金。该交易紧随此前用于早期融资承诺的大额过桥贷款之后，提供了另一个当前例子，表明人工智能投资严重依赖债务市场。

与此同时，比特币在9月22日早些时候的交易中接近85,700美元，此前一日上涨了超过6%。