比特币每股 vs. 总股本：Metaplanet 两次缩减期权池引发关注

VanEck 发布的最新《Bitcoin ChainCheck》报告指出，Metaplanet 的高管期权池占其完全稀释后股本的比例高达 14.7%。其中，高管层面的风险敞口达到 8.2%，这一比例接近 VanEck 所审查的其他大型比特币持仓公司平均水平的十倍。

尽管 Metaplanet 将高管基本薪资削减了约 15%，但基于股票的薪酬部分仍保持高位。该公司在 2026 年 8 月和 9 月两次调整了薪酬计划，最终将期权池规模缩减了 41%。

核心担忧在于稀释结构，而非抛售比特币

VanEck 在 2026 年 9 月发布了新的《Bitcoin ChainCheck》报告，旨在分析上市公司如何管理其比特币国库资产，以及如何支付负责执行这些策略的高管薪酬。在众多被审查的公司中，Metaplanet 因其独特的薪酬结构而受到额外关注。

VanEck 指出，Metaplanet 的高管期权池占完全稀释后股本的 14.7%，这一数字远高于报告中涵盖的其他大型比特币持仓公司。具体而言，Metaplanet 的高管风险敞口（Officer exposure）为完全稀释后股本的 8.2%，是其他九家受审公司平均水平的近十倍。此外，报告中指出的单一最大高管持股占比为 3.8%，约为该组公司平均水平的六倍。

对于许多持有比特币的公司而言，“每股比特币持有量”常被用来衡量公司为股东增长持仓的能力。然而，VanEck 强调，这一指标仅反映了故事的一部分。如果公司发行大量新股或期权，即使总持仓量增加，现有股东所持比特币的实际份额也可能被稀释。

VanEck 明确表示，这并非关于 Metaplanet 抛售其比特币头寸的故事。该公司目前仍持有其全部比特币仓位，报告也未暗示任何减持行为。真正的核心问题在于，与股票期权挂钩的高管薪酬可能会悄无声息地减少股东实际保留的权益。

董事会两次行动以应对稀释担忧

近期，Metaplanet 董事会采取了两项措施以回应上述关切：

• 2026 年 8 月 18 日： 董事会移除了一项条款，该条款原本允许在公司发行新股时自动扩大期权池。
• 2026 年 9 月 11 日： 董事会撤销了用于计算期权池的转换比率。此举使期权池规模缩减了 41%，从之前的规模降至 1.882 亿股。由于部分股份已根据旧条款向内部人士发行，剩余潜在新股份数降至约 1.054 亿股，约占完全稀释后股本的 7%。

与此同时，Metaplanet 还将高管基本薪资削减了约 15%。VanEck 指出，薪资削减的同时，基于股票的薪酬依然庞大。

薪酬测试表现垫底，ETF 仍是更优选择

在 VanEck 审查的十大比特币持仓公司中，Metaplanet 是唯一一家未能通过所有四项薪酬测试的公司。这些测试涵盖了期权池规模、高管风险敞口、自动增长条款以及薪酬是否与绩效挂钩等维度。

相比之下，其他大型持仓公司在更多测试项目中表现良好。VanEck 表示，拥有较小且固定的期权池、并对薪酬变更实行股东投票表决的公司，在其审查中得分更高。

鉴于此，VanEck 维持对比特币持仓公司整体“低配”（underweight）的观点，并建议投资者通过交易所交易基金（ETF）来获取比特币敞口。随着越来越多公司采用比特币国库策略，公司间的比较将不再局限于持有的比特币总量，股东所能接受的稀释程度也将成为评估的重要部分。