摩根大通：若比特币ETF投资者解除看空对冲，其支撑力或超越黄金

摩根大通（JPMorgan）指出，如果比特币ETF投资者在保持底层基金敞口的同时解除看空对冲头寸，比特币获得的支撑力度可能会超过黄金。这一观点主要基于对两类ETF市场投资者持仓结构的分析，而非预测比特币将在投资组合中取代黄金。

核心要点

• 摩根大通将比特币的潜在支撑与对冲头寸的平仓联系起来。
• 8月份比特币ETF的资金流入呈现出不均衡的特征。
• 平仓操作与新资金买入存在本质区别。
• 早期数据显示比特币ETF曾面临更重的保护性仓位。
• 收益率和美元走势依然是关键影响因素。

比特币ETF资金流入回归，但路径并非直线

由尼古拉斯·帕尼格特佐格卢（Nikolaos Panigirtzoglou）领导的摩根大通分析师团队在一份报告中指出，随着所谓的“货币贬值交易”（debasement trade）回归，比特币和黄金ETF在美联储7月28日至29日会议后均迎来了资金流入。然而，比特币的数据支持了这是一种更广泛的8月份趋势，而非立即或持续不间断的运动。

根据SoSoValue的周度数据，从7月31日到9月4日期间，比特币ETF的净流入约为42.3亿美元。该总额包含了会议后首次读数时的6,153万美元流出，以及8月14日当周的3.8971亿美元流出。随后需求再次减弱，9月11日当周录得4.6273亿美元的净流出，而在最新一次9月16日的读数中，净流出为5.8627亿美元。尽管The Block报道了比特币和黄金ETF均有流入，但上述SoSoValue数据证实了比特币方面的情况。

投资者使用“货币贬值交易”一词，是指当他们担心通货膨胀、公共债务上升或货币疲软会削弱现金购买力时，会增加供应有限的资产。黄金传统上扮演这一角色，而比特币正日益成为该交易的一部分，尽管其价格波动幅度仍然更大。

为何解除对冲能支撑比特币价格

投资者可以通过持有现货比特币ETF来限制潜在损失。他们可能会买入看跌期权（Put Options），如果ETF下跌，这些期权的价值就会增加；或者做空ETF份额或相关期货合约。

为了简化说明，假设一个基金持有1,000万美元的比特币ETF多头头寸，同时做空200万美元的同种ETF。如果该基金平仓空头头寸，它必须买回这些股份。即使基金原有的1,000万美元多头头寸没有增加，这种回购行为也能对ETF的价格形成支撑。

看跌期权的影响则不那么直接。当投资者减少看跌期权持仓时，做市商可能会调整自身的对冲策略，但这并不自动等同于购买等量的比特币ETF份额。因此，看跌期权保护的减少不应被视为新的ETF需求。

三种看似相似的ETF信号

1. 净ETF资金流入（New ETF inflows）

新资本进入基金，增加了比特币的总体敞口。

2. 空头或看跌期权减少（Shorts or puts are reduced）

现有持有者降低了防御性。价格压力可能减轻，但这并不意味着出现了新的长期配置。

3. 净ETF资金流出（Net ETF outflows）

投资者减少了其底层敞口。持续的流出可能会抵消对冲平仓带来的影响。

摩根大通为何认为比特币具有潜在优势

银行的推理建立在今年早些时候识别出的一种差异之上。在今年3月对比IBIT（贝莱德iShares比特币信托）和GLD（SPDR黄金份额）的持仓时，摩根大通表示，IBIT的空头兴趣（short interest）上升，而GLD的空头兴趣下降。

分析师还发现，IBIT的看跌/看涨期权未平仓合约比率高于GLD。简而言之，比特币ETF投资者似乎比最大黄金ETF的投资者使用了更多的下行风险保险。

这些数据点并非对市场所有持仓的实时读取，但它们解释了如果情绪好转，比特币可能拥有更多的防御性敞口可供释放。更大的空头和看跌期权池可以在投资者停止防范相同下行风险时，产生更强烈的反应。

高收益率仍可能压倒持仓逻辑

ETF持仓只是市场的一部分。如果美国国债收益率迅速上升或美元走强，投资者可能在关闭保护性交易的同时，仍然减少对风险资产的敞口。因此，更广泛的利率环境依然相关。

比特币对美联储加息的历史反应表明，该资产在不同的紧缩周期中表现不同。有时，投资者将其视为稀缺性对冲工具；而在其他时候，它的表现更像是对流动性条件敏感的高风险资产。

什么将支持摩根大通的论点？

比特币单日上涨并不能回答这个问题。更具说服力的组合将是稳定的ETF需求与投资者防御性降低的证据相结合：

• 现货比特币ETF资金流：正向流动表明底层敞口保持稳定。
• IBIT空头兴趣：下降可能与空头头寸减少一致。
• IBIT看跌/看涨期权未平仓比率：较低的比率可能表明对下行保险的需求减少。
• 黄金ETF资金流：持续的需求表明这不仅仅是从黄金到比特币的轮动。
• 收益率和美元：任一指标的急剧上升都可能抵消有利的ETF持仓状况。

空头兴趣数据的报告存在滞后，且无法揭示每个头寸建立的原因。当与ETF资金流、期权活动和宏观条件结合阅读时，它们才变得更有用。

值得关注的深层数据

ETF资金总量可能掩盖不同的投资者行为。一只基金可能正在获得新资本，而另一个市场可能仅仅是现有持有者在移除对下行的保护。两者起初看起来都是建设性的，但它们关于投资者信心的传达信息并不相同。

只有当比特币ETF持仓在防御性头寸下降时保持韧性，摩根大通的论点才会增强。这种组合将表明，投资者不仅仅是在交易短期反弹；他们正变得更加愿意在不那么依赖保险的情况下持有该敞口。

本文仅供参考，不构成财务或投资建议。ETF资金流、空头兴趣和期权持仓可能迅速变化。