资产负债表上的比特币：策略、风险与未来

目前，共有179家上市公司的资产负债表中持有比特币。这些公司遵循着同一套简单的公式变体：在传统市场筹集资金，购买比特币，并试图使每股背后的比特币数量增加的速度快于公司稀释股东的速度。

据StoneX管理董事兼高级股票研究分析师Mark Palmer称，这正是 treasury 公司（比特币储备公司）试图“击败”比特币回报率的方法。当比特币价格上涨且投资者乐意资助下一轮购买狂潮时，使这一等式成立要容易得多。不幸的是，这种机制在两个方向上都起作用。当溢价消失，投资者热情减退时，融资变得困难，债务和收益义务依然存在，而此前超越资产表现的结构在下行过程中会放大损失。毫不奇怪，自2025年7月以来，前50大比特币储备公司的市值蒸发了830亿美元。

Metaplanet近期遭遇的股东反弹展示了当储备公司过度稀释股东时所产生的问题。储备公司在熊市期间更可能需要筹集资金，但这带来了一个潜在问题。Palmer表示：“以高于净资产值的溢价发行股份并用所得款项购买比特币，会增加每股现有的比特币支持量。而以折价发行则会破坏价值。”

那么，牛市期间提供的巨大回报，是否值得承担熊市期间的下行风险？只要资本市场继续合作，数学逻辑就成立；一旦停止合作，逻辑便失效。

基本测试相对简单

尽管围绕比特币储备公司的情况错综复杂，但对潜在投资者的基本测试却相对简单：随着时间的推移，股东最终是否拥有更多比特币支持每股？Palmer建议投资者不要只看公司持有的比特币总数，而应关注“扣除债务和优先股索赔后的完全稀释每股比特币数量”。

发行新股本身并非问题所在。关键在于，新资本产生的额外价值和利润是否足以让现有股东获得的利益超过稀释带来的损失。如果公司以高于其背后比特币价值的价格发行股份，并用这笔钱购买更多比特币，股东最终可能获得每股更多的比特币。如果筹资低于该价值，他们最终可能获得更少的比特币。

McCarthy指出，在上一轮比特币牛市中，Strategy（微策略）的动态非常有利，因为比特币增长迅速。“他们能够承担新的债务。由于比特币的表现，他们能够发行新的债务。”

先发优势与叙事力量

选择合适的数字资产储备是一项关键决策。随着市面上出现数百家公司，历史更悠久的公司拥有优势。McCarthy解释道：“这是先发优势，对吧？比如如果你是Michael Saylor或者Bitmine的高管，你拥有这种超凡脱俗的人物形象，情况会有所不同。”

Strategy执行董事长Michael Saylor已成为交易机器的一部分，McCarthy表示，即使比特币价格停滞不前，他也能推动故事继续发展。以太坊储备公司Bitmine也有类似的重要人物Tom Lee。比特币和其他加密货币的涨跌往往取决于叙事，因此有一位讲述者在前方有助于保持投资者的兴趣——尤其是在基础资产自由落体时。但McCarthy警告说：“我认为没有足够的空间容纳一百个Michael Saylor；周围并没有那么多这样的人。”

McCarthy表示，许多追随Strategy的公司基本上只是在购买比特币，并希望股价随之上涨。他说，当动态逆转时，它们“没有退出计划”，预计清洗将更加残酷：“我认为这将清除其中95%的公司。”

企业外壳附带包袱

此外，还有更简单的方式通过直接在交易所购买比特币或通过现货比特币交易所交易基金（ETF）来获得 exposure。现货ETF允许传统金融投资者通过常规经纪账户购买比特币，无需考虑DAT公司的管理、融资结构或治理风险。

Palmer表示，复杂的金融工程对散户投资者来说难以理解：“投资者在购买比特币储备公司股票时面临的最大风险是忘记普通股股东的索偿权是残余的，可转换债务和无期限优先股在优先级上位于他们之前。”他补充说，“这些工具带有比特币本身不产生的现金义务。”

储备公司能击败比特币吗？

作为最大的比特币储备公司之一的Strive首席执行官Matt Cole表示，投资者只需看记分牌：“自采用其策略以来，Strategy大幅跑赢比特币。Metaplanet自成立以来的表现也优于比特币，Strive自2025年5月宣布策略以来以及2026年至今均跑赢比特币。”

他补充道：“Strive没有出售一枚比特币，在比特币熊市期间，我们的持仓增加了约四倍，同时跑赢了比特币。”Nakamoto首席执行官David Bailey为Metaplanet提出了类似的论点，称其为“过去近两年全球表现最好的股票”，自诞生以来涨幅达1,300%。

尽管迄今为止的回报率令人瞩目，但债务到期日和收益义务仍可能在将来造成问题。一些无法获得同等资本渠道、投资者追随者或资产负债表实力的公司已经发现，这种交易如何迅速转而对其不利。两个最显著的例子是Bailey自己的Nakamoto Inc，其股价从2025年的峰值下跌了99%，以及英国公司Satsuma Technology，后者经历了类似的暴跌。

McCarthy自己的观点发人深省。当被问及如何将10万美元部署以获得比特币 exposure 时，他表示他将“主要购买ETF”，并可能会将较小部分资金投入Strategy“为了波动性”。

归根结底，购买比特币是对比特币的下注。购买储备公司则是对比特币加上对包裹在其周围的人、融资结构、资产负债表和公司治理的另一重下注。