英伟达的营收规模在过去两年急速膨胀，但与此同时，其客户结构也在悄然收窄。

9月13日，在截至今年7月的本财年上半年，英伟达有三家客户各自贡献了超过10%的总营收，三者合计占比达44%。而在上一财年，这一数字是两家客户占36%。再往前追溯至FY2023，英伟达没有任何一家客户的占比达到10%。

这一变化的背后，是英伟达数据中心业务的爆发式增长——该业务营收从FY2023的约150亿美元，飙升至上一财年的1937亿美元，且今年有望再度翻倍。业务越大，对头部客户的依赖也越深。

谁是那三家大客户？

英伟达并未在公开文件中点名这三家客户，但The Information的分析指出，其中可能包括戴尔（Dell）或鸿海科技（Hon Hai Technology）——两者均将英伟达芯片集成进服务器后转售给其他企业。

戴尔近期披露，其"AI优化服务器"第二季度营收同比翻倍至164亿美元，带动整体营收增长58%；鸿海上半年营收也同比增长35%，AI设备销售是主要驱动力。

另一方面，英伟达首席财务官Colette Kress今年2月表示，五大云厂商及"超大规模计算"客户——这一表述可能涵盖Meta和SpaceX——合计贡献了数据中心营收的50%以上。

微软、Meta和SpaceX均被视为英伟达的重要买家，三者都在大规模建设AI数据中心。谷歌和亚马逊同样大量采购英伟达芯片，但由于两者也在大量使用自研AI芯片，因此不太可能跻身英伟达最大客户之列。

自研芯片的隐忧

客户集中度上升本身已是风险，而这些大客户同时也在自研芯片，令问题更加复杂。

微软、Meta和SpaceX均在推进自研AI芯片计划。一旦自研芯片成熟，这些客户对英伟达的采购需求可能逐步下降。

这也解释了为何英伟达CEO黄仁勋近年来持续向新兴云服务商（neocloud）和AI企业投资布局——CoreWeave、Nebius等均是英伟达的投资对象，也是其芯片的重要买家。

做空大师Michael Burry——因精准预判2008年次贷危机而声名大噪——近几个月也公开将英伟达客户集中度上升列为重大风险之一。

应收账款激增，付款期限拉长

客户集中的问题，在英伟达的财务数据中还有另一个维度的体现。

英伟达今年7月披露，其应收账款余额的70%来自五家客户。相比之下，今年1月这一比例是三家客户占56%，而在FY2025年末，则是两家客户占33%。

应收账款余额本身也在快速攀升。英伟达8月底披露，上半年应收账款余额跳涨64%至630亿美元，原因是"对部分投资级大客户的大型多季度协议给予了延长付款期限"。

英伟达已将付款期限从上一季度的45天延长至60天。但在同期的证券文件中，公司表示未来可能进一步延长：

"客户付款通常在产品交付后不久到期。在某些情况下，针对投资级客户的采购，我们已经并可能在未来提供更长的付款期限，从90天到最长一年不等，以协助客户完成大型数据中心建设。"

付款期限拉长，意味着英伟达单季度实际收到的现金减少，同时也使其财务状况与大客户的信用状况更紧密地绑定在一起。

向海外和新兴客户扩张

面对集中度上升的压力，英伟达正在加速拓展新客户。

本周，英伟达将多家澳大利亚企业纳入其"AI工厂"（AI Factory）计划，向这些建设和运营数据中心的企业提供芯片及网络设备。今年早些时候，英伟达也在印度和亚美尼亚推进了类似项目。

这一系列动作，是英伟达在美国头部买家之外，积极培育主权客户和新兴云服务商的组成部分。