沃什在怀俄明州的山间重申了美联储将通胀压回2%的承诺，市场随即将更多加息预期纳入定价。然而，摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter在最新报告中指出，这一反应可能忽略了一个关键变量——缩表。

Carpenter写道，沃什在7月时对加息态度尚不明朗，仅表示利率“可能是解决方案的一部分”。而在杰克逊霍尔，他明确了立场：政策利率是“主要工具”，其他工具应“尽量少用，甚至不用”。

但这并不意味着缩表会被搁置。

沃什的逻辑：资产负债表才是通胀根源

在成为美联储主席之前，沃什曾在胡佛研究所接受采访，对两大政策工具的使用有过更为直白的表述。

据Carpenter引述，沃什明确认为，7万亿美元规模的资产负债表正是通胀高于目标的根本原因。在杰克逊霍尔，他将“货币”列为货币政策操作的核心原则之一，并进一步表示：如果资产负债表所创造的“货币”被收回，利率就可以维持在更低水平。

这一逻辑链条清晰：缩表→收紧货币→通胀下行→加息压力减轻。

FOMC内部分歧加剧，加息压力真实存在

摩根士丹利原本的基准预测是今年不加息，前提是通胀能够温和回落，令FOMC放弃加息选项。

但Carpenter指出，FOMC以投票决策，目前已有三票异见支持加息。若夏季通胀数据未能令人信服地显示通胀在降温，加息将会发生。

“沃什不会让自己站在投票的失败一方。”Carpenter写道。

这意味着，即便沃什本人倾向于以缩表替代加息，一旦委员会多数倾向加息，他也将顺势而为。

大摩预判：明年缩表规模或超1.5万亿美元

Carpenter表示，他确实认为缩表即将到来。摩根士丹利近期发布的报告（《全球经济与固定收益策略：美联储资产负债表改革：更多缩减，更少紧缩》）预计，美联储明年可能启动规模达1.5万亿美元乃至更大的缩表行动。

Carpenter同时坦承，他对缩表如何传导至经济、最终影响通胀的判断，与沃什存在明显分歧。但无论传导路径如何，对市场而言，结论是一致的：

投资者在为货币政策定价时，必须同时将利率和资产负债表两个工具纳入考量，这将带来额外的不确定性与争议。