Q01 · MARKET CYCLE

最近市场重新出现明显上涨，你们为什么会在这个时间点判断：Crypto 的新一轮周期可能已经开始？

Henry

HASH GLOBAL RESEARCH

关于BTC价格底部的判断，其实几周前我们在和投资人的交流中就表达了这个观点。过去两轮周期，每次底部的形成，都伴随标志性的暴雷事件，市场有个尖底。让我印象深刻的是上一轮FTX暴雷、三箭爆仓，ETH闪跌跌破900美元，但前后不到10分钟，价格就上去了。所以圈内挺多朋友，这个周期也在等着大事件的发生，想抄个完美的底。但过去一轮周期，行业合规性和基础环境毕竟在进化、在完善，投资人结构也在调整。甚至MSTR老板也在进化，从永远不卖BTC转变成了“先活下来再说”，所以这些行业的进化也改变了这轮周期的底部结构和形态。特别是当我们团队注意到链上筹码异常堆积、BTC价格波动率18个月新低的时候，我们感觉市场选择方向的时候快到了。

Jessica

HASH GLOBAL RESEARCH

我们并不是因为最近市场涨了，所以判断新的周期开始。其实在这一次反弹之前，已经有种种迹象显示市场可能已经盘整完成，其中最重要的信号就是市场开始对坏消息脱敏。不管是Strategy卖币、Clarity法案进度遇阻，还是地缘冲突反复，市场价格都并没有反应，反而进一步向一个很窄的区间收敛，波动率降到数年最低，这些现象代表着卖压可能已经释放完成。与此同时，我们还注意到，在链上筹码分布上，6.3-6.5万美元附近积累的BTC数量也上升到了一个很罕见的高度，代表市场已经形成了底部共识。在这种结构下，市场只是在等待一个“刺激”来推动买盘回流，最近政策面的消息就给了市场一个上涨的理由。随后的价格表现是进一步确认了这些底部信号。BTC突破短期持有者成本线和200日均线，在技术面上已经确认了反转趋势，这和前期出现的熊市反弹/修复不太一样。

另外从四年周期来看，熊市的底部一般都在减半前18个月，但上轮周期BTC提前2个月见顶，所以对应底部时间可能也会提前，也就是现在。

Q02 · THE SHIFT

文章里有一个很核心的判断：上一轮是“资金进入 Crypto”，下一轮可能是“资产进入 Crypto”。这两者到底有什么区别？

Henry

HASH GLOBAL RESEARCH

简单来说，上一轮行情就是美国比特币现货ETF驱动的行情，除了ETF，还有各类的DAT财库公司，本质上就是传统资金通过不同路径配置crypto资产。这就是我们所谓的“资金进入Crypto”。

而现在这轮周期，我们看到的是另一个趋势，是稳定币、股票、黄金、pre-ipo股权、信用资产等传统金融资产本身开始被Tokenized，被搬上“链上市场”，面向全球的投资人。这就是我们提出的“资产进入Crypto”。

如果只是资金进入 Crypto，BTC是各类传统资金在Crpto领域找到的最大公约数，所以是最直接的受益者，上一轮周期表现也是一枝独秀。

但如果是资产进入 Crypto，那么发行、交易、结算、托管、借贷等金融基础设施的重要性会明显提升。谁能提供最具独占性的基础设施，谁就能在这一轮周期里获得最大成功。

Q03 · POLICY

为什么最近的 Regulation Crypto、Project Crypto 和 CLARITY Act，会让你觉得 Everything-on-chain 开始从叙事走向现实？

Jessica

HASH GLOBAL RESEARCH

重要的不是单一政策，而是把它们放在一起去看，会发现美国对Crypto的监管思路发生了变化。Tokenization不是新叙事，但原来难以规模化发展，是因为没有清晰的规则，所以传统机构会比较谨慎，RWA也只能停留在试点阶段。但现在SEC 已经明确把推动传统金融资产上链作为工作重心，Project Crypto 勾勒出了一个万物上链的蓝图，最近的这些政策就是在一点点补齐从前缺失的规则。所以以前是行业自己在讲故事，现在是监管开始给“万物上链”铺路，这才会变得不一样。就像Genius Act，在稳定币政策框架明确后，传统机构的参与就有了明显的加速。

Q04 · HISTORY

你在文章里把现在和 2017 年 ICO 牛市做了类比。今天的 Everything-on-chain 和当年的 ICO，到底像在哪里，又有什么根本区别？

Henry

HASH GLOBAL RESEARCH

我们团队是2018年入圈，赶上了ICO那一波浪潮的末尾，也算是经历了一小段币圈的疯狂时刻。当时，ICO是比特币之后，整个Crypto行业最大的创新，而这个创新的基础就是以太坊大幅降低了资产发行门槛，大量新 Token 出现，各类资产供给大爆发，一波波的造富效应吸引了大量用户和资金。同样，我们在2021年看到的NFT热潮，也是一种资产类别的创新，链上资产供给爆发-造富效应-用户资金涌入-链上需求爆发-代币价格上涨，这个是公链价值传导的基本逻辑链条。

而今天，同样的事情再次发生。美国这边提出的Everything-on-chain 可能是 ICO 逻辑的一次升级，但明显这一次资产规模更大、资产质量更高、制度环境更加成熟、进入链上的可能不再只是 Crypto Native Token，而是股票、基金、债券等真实金融资产，这些资产本身的价值使得链上的财富效应不再只是互割韭菜，而是可以沉淀积累下来的，这一点我们认为非常重要。

优质资产的引入，监管政策的明确，一方面帮助行业加速出清没有价值的项目，改善劣币驱逐良币的环境；另一方面也让真正优质的项目得到市场关注，吸引资金流入，行业新旧能量开始重新平衡。大家从最近的市场表现也能看到，优质的DeFi代币龙头AAVE、UNI、Hype这些，都远远跑赢BTC，这代表了行业两种新旧动能的切换。

Q05 · INFRASTRUCTURE

如果未来真的有数万亿美元的资产进入链上，为什么你认为最大的机会之一可能不是这些资产本身，而是承载这些资产的金融基础设施？

Jessica

HASH GLOBAL RESEARCH

在我们看来，Everything-on-chain最大的意义在于，打开资产在链上金融体系的第二生命周期，让资产从分散在不同金融机构账户里的静态持仓，变成可以在链上流转、交易、组合的金融工具，因此价值也会沉淀在为这些资产提供交易、流动性和使用场景的基础设施。资产更像上层应用，但基础设施承接的是所有上层资产共同产生的经济活动。无论哪些资产爆发，产生的需求和价值都会流向底层网络。这就像在ICO时期，虽然资产百花齐放，但是真正沉淀长期价值的是承载资产发行的以太坊。

Q06 · ETH & BNB

所以为什么最后选择的是 ETH 和 BNB？如果用最简单的方式概括，两者分别在押注什么？

Jessica

HASH GLOBAL RESEARCH

ETH依然是最成熟的公链，在资产规模、TVL、开发者生态和DeFi生态上都遥遥领先。如果未来越来越多资产需要一个成熟的公共结算层，以太坊将依然最有可能承接最多的增量需求，是万物上链周期最确定的机会。

BNB走的是另一条路径，BNB的优势是生态完整性，通过头部交易所连接庞大的全球用户，再通过 BNB Chain、钱包、稳定币和 DeFi 生态去承接并沉淀这些用户和资产产生的价值。BNB生态已经搭建起最庞大的Web3金融网络，而且现在还在向TradFi延伸，所以我们看好BNB生态作为万物上链时代下的下一代金融超级应用。

而且相比于ETH是成熟基础设施迎来新的需求周期，BNB作为超级金融应用的价值还没有被市场充分定价，因此我们认为BNB可能是这轮周期最具增长弹性的机会之一。

Q07 · THE MIRROR

如果 Everything-on-chain 是下一轮的重要趋势，Robinhood 为什么值得放在 Crypto 的框架里一起讨论？

Henry

HASH GLOBAL RESEARCH

从去年贸易战开始，我们就开始关注Robinhood，在我们看来，它打造的就是万物交易所，美股+加密+衍生品+创新产品（预测市场）+信用卡，这就是未来的financial super app。很有意思的是，几个月前他们推出的Robinhood Chain在行业内引起巨大反响，创始人Vlad Tenev 提出的 核心战略 “Everything On-Chain” 也让我们把Robinhood与 Binance生态的研究放在一起比较，有一些有意思的发现。

Robinhood 从 TradFi 出发走向 Onchain。

而BNB 从 Crypto 出发向 TradFi 延伸。

两者最终可能走向同一个方向——传统金融和链上金融的融合。

所以我们看现在BNB市值930亿，Hood市值1000亿，尽管不是同一类资产，但市场给两边的定价也能看出两者所处的位置和方向比较类似，所以我们内部会放在一起观察比较。

Q08 · PARTICIPATION

建议如何参与这一轮周期？普通投资者可以有哪些参与的角度和方式？

Henry

HASH GLOBAL RESEARCH

这一轮市场的启动非常突然，短期涨幅也比较可观，但我们仍认为现在还是非常早期的阶段。BTC的买盘只恢复了一条腿，ETF过去一周净流入19亿美元。但MSTR作为市场最大的买方，刚从ICU病房出来，身体在恢复中，最近不断ATM在积累能量，还没有开始行动。当STRC价格回到100的时候，这个最大买家的购买力会给市场带来极具冲击力的边际效应，所以未来的走势我们可以期待更多。

除了BTC外，就像上面所讨论的，最大的变量不在TradFi买方的资金，而在于优质资产上链对于行业动能的重塑，ETH和BNB会是更值得大家期待。