内存涨价与客户融资压力，正成为英伟达延续高增长的新变量

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作者 | Phillip

8月26日，英伟达发布2027财年第二季度财报：营收达到962.21亿美元，同比增长106%；数据中心收入达到890.23亿美元，同比增长117%，占总营收超过九成。

在收入连续第四个季度加速增长的同时，支撑这轮增长的条件正在发生变化。

一边是内存价格大幅上涨，英伟达预计毛利率将在第四季度降至71%—72%；另一边，部分AI实验室和AI云厂商的扩张速度已经超过自身融资能力。

为继续释放算力需求，英伟达不仅将供应与产能采购承诺提高至2790亿美元，还开始通过投资、信用担保和收入分成等方式，帮助客户获得建设AI基础设施所需的资金和资源。

从锁定上游供应，到介入下游融资，英伟达正在以更深的方式参与全球AI基础设施扩张。

从核心数据来看，英伟达收入、营业利润及每股收益均创历史新高，数据中心业务营收890亿美元，占比92.5%，继续构成其增长主体。

Blackwell Ultra进入规模放量阶段，是数据中心业务增长的直接动力。

超大规模云厂商继续扩大AI基础设施投入，AWS还计划从本季度至2029财年第二季度额外部署200万块GPU。

英伟达在电话会上表示，目前各主要云平台上的英伟达算力均处于满负荷运行状态，云厂商增加算力后，相关AI服务收入和利润也在同步提高。

从客户结构看，英伟达数据中心业务的增量正在由超大规模云厂商向更广泛的AI基础设施客户扩散。

本季度，超大规模客户收入为487.10亿美元，同比增长102%；

AI云、工业与企业客户收入达到403.13亿美元，同比增长138%，增速明显更快，占数据中心收入的比例已达到45.3%。

这一板块主要覆盖Neo Cloud、AI原生企业、传统企业及主权客户。其增长一方面来自Neo Cloud加快上线算力，以满足企业、AI初创公司和主权客户的需求。

另一方面，部分超大规模云厂商也在采购AI云算力，作为自建基础设施的补充。

英伟达预计，Neo Cloud合作伙伴的累计装机容量将由2025年末约3GW增至2026年末8GW；本季度主权AI（国家和地区级AI基础设施项目）业务环比增长35%。

超大规模云厂商仍是英伟达最大的客户群体，但非超大规模客户正在成为增长更快的增量市场。

与此同时，Vera Rubin已开始量产交付，预计第三季度贡献约20%的数据中心收入。

随着英伟达的销售业务由单颗GPU扩大至CPU、GPU、网络、互联和软件组成的完整AI工厂平台，其每GW数据中心对应的收入机会，也由Hopper时期约180亿美元增至Blackwell时期约250亿美元，并在Rubin时期进一步提高至约400亿美元。

目前限制英伟达增长的主要因素仍是供应。

根据其客户需求预测显示，下一财年需求可能接近翻倍，但英伟达基于现有供应能力给出的收入增速预期约为70%，供应瓶颈预计至少持续至2028财年末。

由此来看，英伟达短期增长的上限更多取决于内存、晶圆制造、先进封装及整机系统等环节能够释放多少产能。

中国市场对其整体业绩的影响则进一步降低。本季度中国数据中心Hopper产品收入占比不足1%，后续指引也未计入中国数据中心计算收入。

收入高速增长的同时，AI基础设施扩张带来的成本压力也开始进入英伟达的利润表。

本季度，英伟达GAAP和非GAAP毛利率均为75%，环比基本持平。

但其预计，第三季度毛利率将降至74%左右，第四季度进一步触底至71%—72%。到2028财年，随着产品提价，毛利率预计稳定在72%—73%，仍低于当前水平。

英伟达在电话会上将毛利率下滑主要归因于内存等组件成本上涨。公司表示，当前内存价格处于“极端高位”，涨幅已经超过此前预期，预计明年还会进一步上涨。

Blackwell Ultra带来的产品结构改善，帮助英伟达维持了本季度毛利率，但随着高价内存陆续进入生产和交付环节，成本压力将在后续两个季度集中体现。

内存既是英伟达成本上升的来源，也是限制其交付能力的关键环节。

财报显示，英伟达供应与产能采购承诺已由上一季度的1190亿美元增至2790亿美元，单季度增加1600亿美元，新增承诺主要用于采购内存。

其中，2027财年剩余时间、2028财年和2029财年分别对应920亿美元、870亿美元和880亿美元，绝大部分集中在未来三年。

大幅增加采购承诺，意味着英伟达正在通过长期协议提前锁定内存及相关产能，为Vera Rubin及后续产品放量做准备。

电话会上，英伟达也表示，正与三大主要内存供应商合作扩大产能。客户需求对应的潜在增速接近翻倍，而公司基于供应能力给出的2028财年增长预期约为70%。

为缓解成本压力，英伟达计划从2028财年第一季度开始上调产品价格。但提价后毛利率预计仍难以恢复至本季度的75%。

更高的采购价格仍可能通过GPU、服务器和整机柜产品，逐步传导至云厂商、AI云及算力服务企业。

此外，本季度面向中国市场交付的Hopper产品也对整体毛利率形成一定稀释，不过其收入占数据中心业务不足1%，并非后续毛利率下滑的主要因素。

除供应瓶颈和成本上涨外，英伟达还面临另一个限制：部分客户的融资能力已经跟不上算力需求。

电话会上，英伟达表示，部分前沿AI实验室和AI云厂商的用户量与算力需求快速增长，但其资产负债表和信用水平，难以独立支撑长期数据中心租约及大规模基础设施投入。

为推动这些需求转化为实际订单，英伟达开始将自身资金和信用投入客户扩张。

财报显示，截至二季度末，英伟达未来承诺总额达到3660亿美元，其中供应与产能采购承诺2790亿美元，云服务协议290亿美元，尚未开始的数据中心租赁250亿美元，股权投资250亿美元，资本开支80亿美元。

此外，英伟达还承担了360亿美元AI云合作协议及200亿美元第三方数据中心租赁承诺。

在前沿AI实验室方面，英伟达已投入近500亿美元，并与阿波罗、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛和KKR等机构建立合作，计划引入超过5000亿美元第三方资本。

英伟达希望借助长期机构资金，帮助AI实验室和AI云厂商获得土地、电力、机房及算力设备，同时扩大自身GPU和系统销售。

英伟达还在部分AI云合作中引入“硬件销售＋收入分成”模式。英伟达对部分算力容量提供照付不议承诺或最低收入保障，帮助项目获得融资。

作为交换，英伟达除获得设备销售收入外，还可以分享AI云超过约定底线后的租赁收入。

相应变化已经在财务指标中有所体现。本季度英伟达应收账款达到631亿美元，应收账款周转天数由45天升至60天，主要由于部分大额、多季度采购获得更长付款周期。

经营活动现金流则由上一季度的503亿美元降至241亿美元，除现金税支出外，也受到营运资金变化影响。

英伟达预计，需要其资产负债表支持的AI实验室需求，将贡献下一年度约四分之一的业务。

某种程度上，英伟达未来增长不仅取决于GPU性能和供应能力，也取决于客户能否获得足够资金建设AI基础设施。

通过投资、担保和收入承诺，英伟达可以提前锁定更大规模的订单，但也将承担更长回款周期以及客户信用、算力利用率和项目履约风险。