高盛最新发布的SanDisk投资者日解读报告指出，SanDisk正在迎来一次重要的战略升级。

过去，市场对SanDisk的认知更多停留在NAND闪存周期股，但高盛认为，随着AI数据中心进入高速发展阶段，SanDisk正在通过长期客户协议、先进存储技术以及资本回报政策，逐渐摆脱传统存储行业的周期波动，向一家更具成长性的AI基础设施公司转型。

高盛给出的核心判断有三点：

第一，SanDisk未来几年盈利能力可能远超市场预期，公司预计到2028至2030财年，毛利率达到80%，营业利润率达到75%，自由现金流利润率接近50%。

第二，公司资本回报力度非常强，将把100%的盈余自由现金流返还给股东，其中重点方式是股票回购。

第三，也是最重要的一点，SanDisk正在布局下一代AI存储技术——HBF，这项技术有望解决AI时代“内存墙”问题，在降低AI基础设施成本的同时，提高AI推理效率。

因此，高盛重申SanDisk“买入”评级，并将12个月目标价提升至2200美元，相比报告发布时股价仍有约63%的上涨空间。

一、最大变化：SanDisk正在摆脱NAND周期股标签

过去存储厂商主要依靠现货市场销售，价格随着行业供需变化大幅波动，但SanDisk通过与大型客户签订长期协议，让未来几年收入更加稳定。

目前，公司长期协议覆盖FY27计划产能约50%，FY28计划产能约67%，这些协议来自8个主要客户，其中包括3家美国超大规模云计算企业，合同总价值约940亿美元，其中剩余履约义务达到910亿美元。

这意味着SanDisk未来几年收入已经有相当部分被提前锁定，高盛认为，这种商业模式正在让SanDisk从周期制造企业变成类似基础设施供应商。

二、利润率目标惊人：未来毛利率或达到80%

高盛认为，市场目前严重低估了SanDisk未来盈利能力，公司给出的长期目标非常激进。

到2028年至2030年，营收保持中高双位数增长，毛利率达到80%，营业利润率达到75%，自由现金流利润率约50%。

对于一家存储企业来说，这个利润率水平非常罕见。

为什么SanDisk有能力做到？主要来自三个方面。

第一，技术升级提升单位产出。SanDisk和日本铠侠合作开发NAND技术，目前双方拥有BiCS系列3D NAND技术路线，包括BiCS 9、BiCS 10以及BiCS 11-13研发阶段产品。随着堆叠层数提升，同一片晶圆可以生产更多存储容量，以前生产1TB需要一片晶圆，未来可能同样面积生产更多TB，这会直接降低单位成本。

第二，资本投入效率领先行业。高盛特别强调，SanDisk的资本效率非常高，2021年至2025年期间，SanDisk和铠侠贡献了全球NAND行业约29%的比特增长，但同期资本支出占行业比例只有13%，这意味着别人投入更多钱却获得更少产能增长，而SanDisk用更少的钱实现更高产出，高盛认为这种高效率制造能力是公司未来保持高利润的重要基础。

第三，长期协议降低价格波动。存储行业最大的问题就是价格周期，但长期协议改变了这一点，SanDisk表示即使按照合同最低价格计算，毛利率仍可以达到80%，这意味着即使行业价格出现波动，公司利润也有较强保护。

三、AI时代的新机会：HBF可能挑战HBM

高盛认为，SanDisk最大的长期看点并不是传统NAND，而是HBF技术。

什么是HBF？简单理解，HBM是AI芯片目前主流高速存储方案，英伟达GPU大量依赖HBM，因为AI模型需要极高的数据读取速度，但HBM也存在成本非常高、容量有限、供应紧张等问题。

随着AI模型越来越大，一个新的瓶颈出现，即“内存墙”，也就是说GPU计算能力越来越强，但存储速度跟不上。SanDisk提出的解决方案就是HBF。

四、HBF如何改变AI基础设施？

高盛认为，未来AI不仅需要训练模型，更需要大量推理，尤其是代理式AI兴起后，模型需要处理更长上下文、更复杂推理链，这会导致AI需要更多缓存空间，其中关键技术就是KV Cache。KV Cache可以理解为AI模型运行时的“临时工作记忆”，未来随着AI应用爆发，KV Cache需求可能快速增长。

SanDisk预测，到2032年，AI数据中心总市场规模约1.2ZB，其中35%可能来自KV Cache需求。

而HBF的优势在于，它可以提供接近HBM级别的读取带宽，同时提供8倍至16倍容量。简单来说，HBM像高速公路但车道少，而HBF像高速公路同时增加更多停车空间。

高盛引用SanDisk内部模拟显示，如果实现同样的AI输出效率，采用HBF架构的GPU数量需求可能只有纯HBM方案的一半

这意味着AI数据中心可以减少GPU采购，降低服务器成本，提高资本利用效率。如果这一技术路线成功，SanDisk未来可能从存储供应商升级为AI基础设施核心企业。

五、资本回报：未来可能成为回购机器

除了业务增长，高盛还特别看重SanDisk的资本政策。公司宣布未来将把100%的盈余自由现金流返还给股东，主要方式为股票回购。

目前，公司已经完成约45亿美元回购，董事会新增140亿美元回购授权，剩余回购额度约155亿美元，高盛认为，SanDisk未来盈利增长叠加大规模回购，可能进一步推动股价表现。

六、高盛看好的背后：NAND行业供给正在改善

过去几年，NAND最大的问题就是产能过剩，厂商疯狂扩产导致价格长期低迷，但现在行业正在发生变化。

高盛认为未来NAND新增供给有限，同时AI服务器、企业级SSD需求快速增长，尤其是AI数据中心对高容量、高性能存储需求不断提升，这会改善行业供需格局。SanDisk作为全球领先NAND企业，有望直接受益。

高盛认为未来SanDisk可能成为AI时代的存储基础设施供应商，它的逻辑来自三个变化：

第一，长期协议让收入更加稳定；第二，高效制造让利润率大幅提升；第三，HBF技术可能打开AI存储的新市场。

如果HBF成功，SanDisk面对的市场空间将不再只是传统闪存，而是万亿美元级AI基础设施升级机会，这也是为什么高盛愿意给予2200美元目标价。

对于投资者来说，真正需要关注的，不只是SanDisk短期业绩，而是AI时代下一个瓶颈在哪里。

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