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凡卡有话说：半导体持续下探，回撤已经到了四十多了，很多股票都腰斩了，前期大家预期特别高，如果有一个财报预期稍微不及预期都会带来很大的回调，现在是已经是一个好的买点了吗？大空头还在加仓做空美股，海力士给的财报已经是历史最高，但是对期待过高的市场来说还是轻微不及预期，长鑫的市值三万多亿，海力士只有四万多亿了，营收是长鑫的七倍，而摩根大通说韩国去杠杆已经完成了90%，大家对科技市场怎么看呢？是不是也会多放点目光在消费原材料金融以及十五五计划的电力设备的红利股票以及老登股票里面呢？

摩根士丹利每周三周期论剑在线直播会议详细纪要20260729

会议基本信息

会议时间：2026年7月29日（周三）上午

会议形式：摩根士丹利每周三《周期论剑》线上直播会议

主持人：张镭（Rachel），摩根士丹利技术行业分析师

分享嘉宾及议题：

1. 张镭（Rachel）：中国铝业内蒙、包头铝业实地调研深度反馈 + 电解铝行业政策、产能、海外投资最新更新

2. 李林海（Tom，公用事业分析师）：华明装备最新估值、基本面、市场担忧全面修复点评与投资观点更新

3. 范倩磊（交运行业首席）：航空、油运、极兔速递三大细分赛道最新周期观点与行情推演

4. 赵耀（Rick，保险分析师）：2026年Q1香港保险市场全景数据复盘、监管政策影响、渠道结构变化、高净值需求趋势及内地保险板块观点

第一部分：电解铝行业深度调研与政策更新（张镭 Rachel）

一、本次调研核心背景

分析师上周完成中国铝业内蒙古源网荷储一体化基地、包头铝业实地走访调研，本次分享全部为一线企业管理层交流一手信息，重点拆解：内蒙新能源自备电成本优势、当前行业超产核查真相、8月1日能耗倒查政策影响、837号文海外投资审批收紧逻辑与远期产能周期。

二、包头铝业产能、用电结构与成本优势（核心基本面）

1. 总产能规模：包头铝业现有电解铝总产能 146 万吨/年，为内蒙核心大型电解铝生产基地。

2. 年度总用电量：满产状态下全年用电需求约 200 亿度，属于高能耗典型工业企业，电力成本为核心成本变量。

3. 自备电与外购电结构

企业自备风电、光伏新能源发电比例已达62%以上，且新能源占比仍在持续提升；全年200亿度总用电量中，仅 41–50 亿度需要对外网购电力，外购电依赖度极低。

4. 极致电力成本拆解（行业核心壁垒）

纯风电、光伏原发电力成本不足0.1元/度；叠加电网过网费、运维、配套调度等综合费用后，整体新能源用电成本仅0.2元/度出头。企业整体综合用电成本不到0.4元/度。

该电价水平在全国电解铝行业中处于绝对低位，是包头铝业、中铝内蒙基地核心盈利护城河，行业成本优势极为突出。

三、市场核心疑问一：电解铝月度产量高增、行业超产核查真实情况

近期统计局公布数据显示国内电解铝单月产量达到 400 万吨，年化产量大幅走高，市场普遍担忧行业严重超产、供给过剩、价格承压，分析师结合一线调研解释数据失真与政策落地影响。

1. 产量数据失真核心原因

统计局公开产量口径包含再生铝产量，并非纯原生电解铝产量，直接导致月度数据偏高、市场对供给过剩的担忧被放大，数据存在明显失真。

2. 国内超产核查与违规产能关停现状

当前政府已全面开展电解铝超产、非法产能、无指标产能专项排查与关停工作。典型案例：广西地区已关停违规产能 20 万吨。

3. 短期产量反常走高的特殊逻辑

违规产能关停过程中，企业必须将电解槽内高温铝水全部抽出、完成收尾生产，关停动作反而会短期抬升当月产量，形成“越查越高产”的短期数据假象。

行业真实趋势：短期数据扰动过后，不合规、非法产能彻底出清，未来数月国内电解铝有效供给将持续环比下降。

四、两大核心政策落地影响（三年降碳计划 + 42号文能耗倒查）

当前行业供给约束核心来自两大顶层政策，且2026年8月1日起正式执行能耗倒查。

1. 政策核心逻辑

监管层倒查所有电解铝企业：实际能耗、实际产量是否匹配官方核定产能指标，彻底整治两类违规：

（1）合法合规产能超额运行：现有合规产能实际开工率普遍达到102%–103%，属于合法产能超负荷生产；

（2）非法无指标产能违规投产运行。

2. 量化减产测算

若8月1日起政策严格全面合规执行，国内电解铝行业对应理论减产规模约30万吨。

3. 当前最大不确定性（行业核心博弈点）

目前监管仅明确核查动作与执行时间（8月1日），未公开具体违规处罚细则、惩戒力度、整改时限。最终实际减产幅度、执行严苛程度无法精准预判，后续需要持续跟踪地方落地情况，属于边走边看的政策变量。

五、市场核心疑问二：837号文与电解铝海外投资ODI审批收紧

1. 文件原始内容解读

837号文为国家级海外投资风险管控文件，正文完全未提及电解铝行业，仅统一规范全行业海外投资、禁止高风险区域投资，无明确行业限制条款。

2. 市场传言与企业真实反馈

市场传言：电解铝海外新建产能ODI审批全面收紧。企业端确认：目前确实存在隐形审批收紧趋势，企业正在主动学习837号文，等待后续配套细则落地。

3. 行业底层逻辑（企业一致预期）

国内电解铝产能、能耗、双碳严格管控背景下，监管层不会允许国内企业无序出海新建电解铝产能、转移国内产能约束，未来海外电解铝新增产能审批将系统性趋严。

4. 分阶段产能影响（核心远期周期判断）

（1）已在建产能：印尼、安哥拉、中东等地区当前已开工海外电解铝项目，预计2026年底–2027年上半年集中投产；该部分产能是否需要补审批、是否会被政策限制，目前无法证伪、无明确答案。

（2）短期增量判断：若无追溯整改，市场此前预期的2027年海外210万吨新增产能大概率如期投放。

（3）远期产能判断：2028年及以后规划的海外电解铝新增产能，批复难度极大、基本难以落地，海外供给增量长期见顶。

总结：本轮政策主要压制远期远期产能，对近两年落地产能影响有限，行业供给收缩是慢变量、长周期逻辑。

第二部分：公用事业-电力设备｜华明装备深度更新（李林海 Tom）

一、最终投资结论（核心定调）

当前市场对华明装备存在过度恐慌、错误定价，公司核心成长逻辑、基本面内核完全未发生破坏。

维持增持/超配评级，最新目标价26.4元，对应当前股价30%+上行空间。

二、当前估值位置（极强安全边际）

公司2027年预测PE仅 19倍，全球行业同业平均PE高达30倍，估值显著低估。当前股价处于历史低位、风险收益比极佳。

三、股价深度回调背景（市场三大核心恐慌点）

2026年年初历史高点至今，股价最大回撤超54%（腰斩以上），市场悲观情绪集中来自三大担忧：

1. 全球第一大竞争对手德国MR公司宣布中长期大规模产能翻倍，市场担忧行业竞争格局恶化、价格战开启、份额被挤压；

2. 公司美国市场拓展进度不及前期市场乐观预期，海外落地节奏放缓；

3. 2026年一季度业绩明显不及预期，市场线性外推二季度及全年业绩持续走弱、增长失速。

四、逐一反驳市场悲观预期（核心预期差）

1. 对手MR产能翻倍：不是挤压份额，是行业蛋糕超级扩容

MR为全球分接开关绝对龙头，全球市占率50%，过往产能规划极度保守、纪律性极强。本次罕见激进扩产，并非单纯抢夺市场，而是看到行业超级增量空间。

增量底层逻辑：欧盟电气化行动计划（超级产业变革）

1）欧盟长期电气化率十年停滞在20%–23%，最新规划：2040年提升至46%，未来14年完成过去十年未完成的电气化突破；

2）电气化率大幅提升=新能源、电动车海量并网=电网波动性急剧加大；

3）欧盟电网投资结构与中国完全不同：60%–70%资金全部投入配电网（中国以高压、特高压为主）；

4）配电网以10kV、4020V中低压等级为主，过去无需配置分接开关的变压器，现在全部产生刚性稳定装置需求；

5）市场空间测算：仅中国对标，中低压分接开关增量市场直接翻倍，欧洲市场增量更大。

最终结论：行业整体需求扩容幅度，远大于竞争加剧的负面影响，市场完全误读了龙头扩产的底层逻辑。

2. 海外战略未变，美国市场为潜在重大催化剂

1）海外成长逻辑已迭代：从2025年前的“行业紧缺红利”，切换为长期成本优势+全球供应链多元化需求；

2）海外客户2024年经历供应链卡脖子危机，当前主动规避单一依赖，持续导入华明装备作为第二、第三供应链；

3）国内变压器大规模出口，带动公司间接出口红利持续释放；

4）美国市场：当前处于严格产品认证测试阶段，2026年下半年至年底存在落地可能性，一旦通过将成为重要股价催化；

5）海外增长确定性：2025–2029年海外收入复合增速30%，海外收入占比从2025年34%提升至2029年54%，且海外业务毛利率显著高于国内，持续优化整体盈利结构。

3. 业绩拐点明确：2026年打底，2027年重回高增长

1）2026年业绩压制因素（全部为一次性、短期因素）：汇兑损失、股权激励股份支付费用；

2）2026年全年净利润增速预计11%，显著优于市场极端悲观预期（市场普遍预期零增长/负增长）；

3）2027年所有负面一次性因素全部消退；

4）2027年新增利好：海外收入放量、国内特高压新产品导入、产品结构升级、毛利率持续提升；

5）2027年净利润增速重回18%–20%高增长区间；

6）估值性价比：2027年19倍PE对应1倍PEG，处于历史极低估值区间。

第三部分：交运行业全赛道更新（范倩磊首席）

一、航空板块：冰火两重天，强烈看好国泰航空、看淡国内航司

1. 国泰航空：上半年业绩超预期核心复盘

在高油价压制成本的行业大环境下，国泰航空上半年盈利大幅同比增长，完全超市场预期，核心五大支撑：

（1）宏观需求极强：香港经济、金融业高景气，内地出口强势，支撑整体出行大盘；

（2）国际中转分流：中东航空枢纽部分亚洲中转客流转移至香港，增量需求显著；

（3）需求结构极致优质：商务舱、头等舱需求旺盛，国泰商务航线占比高，定价权极强，可顺利传导高油价成本，不压制需求；

（4）香港快运低基数修复：2025年日本线需求低迷导致大幅亏损，2026年同比修复贡献弹性；

（5）货运复苏+国航并表错期红利：AI产业链出货带动货运需求上行；上半年合并国航2025Q4、2026Q1改善业绩，增厚利润。

2. 下半年国泰业绩展望

1）正向逻辑全部延续：需求韧性、商务高定价、快运修复、货运景气持续；

2）唯一负面：国航并表业绩下半年转负，但市场已充分定价；且国泰被动减持国航股权，进一步弱化拖累；

3）未来6–12个月核心上行催化剂：油价下行周期。

国泰定价权极强，油价下跌时票价下调滞后于成本下行，成本红利将直接转化为利润率扩张，若油价逐年缓降，将形成长期利润支撑。

评级：航空板块首选超配标的。

3. 国内三大航：基本面持续承压

1）国内客流实现中个位数增长，但属于“以利润换客流”；

2）油价大幅上涨，但国内票价同比持平，成本无法向下传导；

3）暑期旺季利润率显著受损，二季度业绩偏弱，三季度同比依旧承压，国内航司整体困境短期无法逆转。

二、油运（Tanker）：短期风险收益比修复，出现明确买点

1. 大西洋航线运价回调后企稳，当前10万美金/天，接近供需稳态底部，下行空间有限；

2. 中东、黑海持续出现游轮遇袭事件，有效运力持续被动消耗，中长期供给收缩；

3. 红海风险导致航线重构：部分船只北绕，运距拉长，提升全球油运需求；

4. 中国原油进口前期克制，后续进口、成品油出口节奏有望恢复，支撑需求；

5. 核心催化：中东和谈顺利推进将带来油运基本面反转；若局势持续动荡，虽压制景气度，但将持续推升全球能源与通胀风险。

三、极兔速递：估值低位、成长确定性强

1. 前期因中东局势担忧估值下修，悲观预期已充分释放；

2. 二季度运营数据超预期，基本面韧性极强；

3. 海外新兴市场（东南亚、南美）电商增速长期高于国内，支撑份额持续提升；

4. 当前估值具备安全边际，为交运板块优质成长标的。

第四部分：保险行业｜香港保险+内地保险全景更新（赵耀 Rick）

一、2026年Q1香港保险整体核心数据（十年新高）

1. 一季度APE（年化标准保费）接近 600亿港币，同比增速17%；

2. 单季度规模创过去十年单季度最高纪录；

3. 增速较2025年全年40%高增长有所回落，但在监管持续收紧、基数抬升背景下，增长依旧极为稳健；

4. 全年展望：Q2起基数走高，后续增速温和放缓，整体维持稳健增长态势。

二、核心趋势一：跨境投保需求极度稳健，监管冲击有限

1. 一季度内地访港人次同比+20%，二季度持续双位数增长；

2. 市场担忧的跨境监管收紧，截至7月底无实质冲击，一线销售正常开展；

3. 跨境保险需求逻辑与跨境投资完全不同，资产配置、保障需求刚性更强，韧性远超市场预期。

三、核心趋势二：经纪渠道全面降温，监管从严持续落地

1. 经纪渠道Q1保费仅增7%，大幅跑输行业17%增速；

2. 渠道市占率降至 25.8%，创2023年二季度以来新低（此前长期30%+）；

3. 监管持续加码：转介费上限、佣金改革、经纪公司业务暂停、11万保险中介跨行业背景大审查；

4. 预判：未来数个季度经纪渠道持续承压，行业从野蛮生长走向规范。

四、核心趋势三：渠道、公司严重分化

1. 渠道分化：银保（+17%）、代理人（+12%）显著优于经纪渠道；

2. 机构分化：

（1）AIA友邦逆势高增：经纪渠道+42%、银保渠道+26%，严格筛选合作机构，合规优势凸显；

（2）宏利、富卫等高度依赖经纪渠道的机构，业务同比下滑明显，受损严重。

五、核心趋势四：趸交爆发、大单配置、财富属性极致强化

1. 全渠道趸交保费翻倍增长，期交增速平稳：

代理人趸交+128%、银保趸交+96%、经纪趸交+100%；各渠道期交仅个位数增长或负增长；

2. 单张保单平均保费达 48万港币，同比+53%，创近年新高；

3. 美元保单占比升至 97%；

4. 核心结论：香港保险已经从传统保障型产品，转向高净值客户跨境资产配置、财富管理工具。

六、内地保险板块观点

1. 板块关注度边际提升，资金偏好：经营稳健、估值低、股息高、基本面乐观的标的；

2. 长期看好板块修复趋势；

3. 短期受三季度高基数影响，增速有压力，个股需要精选、择优布局。

会议总结

本次周期论剑覆盖有色、电新、交运、保险四大核心板块，核心结论汇总：

1. 电解铝：短期产量数据失真，8月能耗核查带来供给收缩，远期海外产能受限，行业周期向上；

2. 华明装备：市场恐慌过度，行业空间翻倍，2027年业绩重回高增，估值修复空间充足；

3. 交运：国泰航空为核心优选，油运迎来布局窗口，极兔成长确定性高，国内航司持续承压；

4. 香港保险：高净值财富配置需求爆发，行业规范化、头部集中化，长期景气延续。

免责声明：本内容仅为个人学习研究笔记分享，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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