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凡卡有话说：SpaceX已经跌到快一百了，老段已经开始卖put SpaceX了。除了他说要十年以上长期持有泡泡马特，还看好SpaceX，元芳们怎么看？

摩根士丹利五篇SpaceX专题研报汇总

本次汇总 5 份 2026 年 7 月摩根士丹利 Adam Jonas 团队发布的 SpaceX（[SPCX.US](SPCX.US)）专题报告，全部维持增持（Overweight）、行业评级“具备吸引力”、基础目标价 300 美元，统一采用分部估值法（航天 8 美元 + 星链连接 128 美元 + X&Grok12 美元 + 企业 AI152 美元），悲观情景 75 美元、乐观情景 600 美元，估值贴现率 WACC11.1%，企业 AI 因落地风险打 50% 估值折扣。
五份报告分工各有侧重：

1.《SpaceX 接近 100 美元：价格中包含什么？》（07-24）：核心估值测算，拆解 100 美元股价对应的市场隐含预期，对比同业估值，梳理全部短期催化与财务预测表；

2.《Starlink 和特斯拉…… 机器人集群的连接组织》（07-24）：聚焦特斯拉 Cybercab 搭载 Starlink 协同逻辑，测算自动驾驶 / 各类机器人长期收入空间；

3.《斯特凡～玻尔兹曼：这太酷了》（07-21）：从真空热辐射物理原理论证天基 AI 卫星散热可行性，完整披露三代轨道算力卫星硬件、 capex、长期算力规模与成本盈利预测及全套图表；

4.《异常与快速非计划解体》（07-22）：梳理星舰、猎鹰 9 历年故障历史，论证航天测试故障具备必然性，分析故障对股价短期冲击逻辑；

5.《对 DC 邻避主义的天堂对冲？》（07-16）：地面数据中心征地、能耗、审批约束背景下，论证轨道算力作为替代方案的长期结构性优势。

全部报告统一财务预测：2026 年 EPS0.28、2027 年 2.18、2028 年 6.29；2028 年基础 EV/EBIT 约 18.8 倍，核心分歧集中在天基 AI 落地节奏与资本开支压力，一致认为当前股价未计入 AI 业务价值，存在长期上行空间，同时列明星舰迭代、算力部署、监管、芯片供给等上下行风险。

第一篇：摩根士丹利 - SpaceX（[SPCX.US](SPCX.US)）：SpaceX 接近 100 美元：价格中包含什么？

一、报告基础信息

发布时间：2026-07-24；标的 [SPCX.US](SPCX.US)；评级 Overweight，目标价 300 美元；7 月 23 日收盘价 118.24 美元，52 周区间 110.85-225.64 美元；分析师 Adam Jonas、William Tackett。
核心核心命题：若 SPCX 跌至 100 美元，市场等价于给全部 AI 业务估值为零，且星链 + 航天 2028 年 EBITDA 较该行基准低 28%。

二、市场投资者情绪现状

1.基本面无重大变化，但空头情绪持续强化，多头观望等待明确利好催化；

2.主流投资者大幅折价甚至完全不计 Grok、Cursor、云 AI（neocloud）价值，理由：AI 资本开支高、商业模式不确定性高、管理层资源倾斜度大；

3.短期压制因素：即将到来的限售股解禁、下一轮财报或无法解答市场核心疑问；

4.机构核心看多逻辑：SpaceX 垄断全球 75% 以上入轨载荷与机动卫星，发射 + 星链具备坚固护城河，叠加 Grok/Cursor/ 天基 AI 长期期权，当前股价仅为星链业务合理定价，AI 几乎白送。

三、100 美元股价完整估值测算

1、静态股权 / 企业价值测算（对应 Exhibit4 表格）

总股本 13064 百万股，100 美元对应股权价值 1306400 百万美元；加总债务 45176 百万美元，减现金 84055 百万美元，加优先股 6484 百万美元，隐含企业价值 1274005 百万美元；假设 AI 业务价值为 0，全部 EV 归属于航天 + 星链，对应 2028 年 EV/EBITDA 倍数 55.8x；该行基准星链 + 航天 2028 EBITDA 为 31612 百万美元，100 美元价格隐含仅 22840 百万美元，较基准低 28%。

2、Exhibit1 图表解读（EV/EBITDA 二维热力图）

横轴：航天 + 星链 EV/EBITDA（5x\70x）；纵轴：AI 业务 EV/Sales（0\30x），格子标注对应股价 100/122/136 等关键点位。

•40x 航天星链 EV/EBITDA，任意 AI 估值 = 100 美元（AI 价值归零）；

•50x 航天星链 EV/EBITDA，所有 AI 区间股价低于 100 美元（AI 估值为负 3000 亿美元）；

•该行分部估值对应 55.8x 航天星链 EV/EBITDA，对应股价 136 美元（不含 AI 增值），叠加企业 AI152 美元、X&Grok12 美元，合计 300 美元目标价。

3、Exhibit2 图表解读（标普 500 非金融地产 2028 EV/EBIT 对比）

横轴各美股标的，纵向倍数：SpaceX 18.4x（100 美元情景），介于 CSX18.2x、Garmin17.9x 之间，低于波音 20.6x、WM19.2x、星巴克 23.5x，处于中游估值区间。

4、Exhibit3 图表（2028 EV/EBIT 柱状图）

对比 PL、RKLB、TSLA、英伟达、AMD、谷歌、Meta、甲骨文等，SpaceX 100 美元情景 18.4x 显著低于航天赛道 RKLB（109.4x）、PL（234.3x），与科技巨头可比。

5、Exhibit5 图表（2028 EV/Sales vs 2025-2030 收入 CAGR 散点图）

•行业平均收入复合增速仅 26%，SpaceX 基准 76% 增速远超同行；

•100 美元情景 EV/Sales 仅 8.1x，远低于基准 24.7x、乐观 46.2x，同等增速下估值折价明显。

6、Exhibit6 图表（分部估值堆叠图）

每股价值拆分：航天 8 美元（深蓝色）、星链 128 美元（浅蓝）、X&Grok12 美元（绿色）、企业 AI152 美元（浅青），合计 300 美元；航天业务价值占比最低，企业 AI 为第一价值来源。

7、风险回报图表 

横轴时间至 2027 年 7 月，纵轴股价：现价 118.24，目标 300（+153.72%），悲观 75（-36.57%），乐观 600（+407.44%），上行空间显著高于下行风险。

四、财务核心预测（完整表格摘录）

1.年度 EPS（摩根测算口径）：2025 (-1.69)、2026e 0.28、2027e 2.18、2028e 6.29；对应 PE：无意义、417.6、54.2、18.8；

2.市场一致 EPS：2026e-0.42、2027e0.61、2028e3.12；无分红；

3.季度 EPS 预测（2026-2027）：26Q1-0.84、Q2-0.35、Q30.27、Q40.45；27 全年单季稳定 0.54/0.55/0.54/0.56。

五、明确股价正向催化清单

1.星舰 14、15 次试飞（9、10 月）：完成助推器回收、入轨试飞、第三代卫星同步发射、上面级回收；

2.3 季度末前发布 Cursor 年度经常性收入 ARR、Grok 用户增长数据（Cursor 收购预计 3Q 完成）；

3.大额云 AI（neocloud）订单落地，年末算力翻倍至 2GW；

4.Grok4.6（2 万亿参数）下月发布、年末上线 Grok5.0（6 万亿参数）；

5.所有 AI 相关落地事件均为上行催化，当前市场几乎未计入 AI 估值。

六、估值方法统一说明

15 年期 DCF 模型，估值日 2027-06-30；WACC11.1%，权益成本 11.9%；永续增速：航天 4%、星链 4.5%、X&Grok3%、企业 AI5%；企业 AI 因落地不确定性给予 50% 估值折价，EV/EBIT/Growth 系数 0.41。

七、上下行风险

上行风险

星舰复用提速、星链用户增长超预期、B 端企业客户落地加速、更多云 AI 大额订单、Cursor 收入快速增长、单位算力资本开支与供电时间大幅下降。

下行风险

星舰迭代放缓、星链用户增长不及预期、企业 AI 商业化疲软、算力资本开支走高、算力部署周期拉长、融资稀释、各国监管审批延迟。

八、同业覆盖清单

覆盖航天标的：Gogo、Iridium、MDA、Viasat、Firefly、HawkEye、Planet、Rocket Lab、Virgin Galactic、Voyager；全部维持对应评级，仅 SpaceX 给予增持。

第二篇：摩根士丹利 - SpaceX（[SPCX.US](SPCX.US)）：Starlink 和特斯拉... 机器人集群的连接组织 

一、基础信息

发布 2026-07-24，同评级 300 美元目标价，收盘价 118.24，财务预测与第一篇完全一致；核心事件：2Q26 马斯克财报电话确认 Cybercab 全系搭载 Starlink 卫星通信，未来所有特斯拉车型逐步搭载。

二、事件核心意义

1.业务第一层影响：自动驾驶车队成为星链长期最大单一客户群体；

2.业务第二层影响：自动驾驶机器人是 Space 企业 AI 赛道最大价值终端市场。

三、Cybercab 搭载 Starlink 功能逻辑（Exhibit1 图片解读）

图片为 Cybercab 整车拆解结构图，标注硬件：车顶 Starlink 集成天线、GPS/5G 天线、FSD 车载计算机、前后 / 侧 / B 柱多组摄像头、车内麦克风、后视摄像头。
核心功能：地面 5G 存在大量信号盲区，自动驾驶车辆失联会出现安全停滞，Starlink 提供冗余高带宽卫星通信，保障全域网络连续，同时为车内乘客提供宽带服务。

四、机器人赛道长期 TAM 与收入测算

1.2050 年机器人即服务（RaaS）长期市场规模 75 万亿美元，其中硬件设备 25 万亿、配套下游服务 50 万亿；

2.自动驾驶为卫星连接早期核心落地场景，即便地面 5G 为主，自动驾驶对通信冗余、网络韧性刚需明确；

3.渗透率与收入预测：

•2040 年自动驾驶车辆星链渗透率 40%，对应 8300 万辆联网汽车；

•2035 年星链自动驾驶相关收入 60 亿美元，2040 年达 310 亿美元；

4.覆盖机器人品类不止自动驾驶：大型 / 小型无人机、eVTOL、工业机械、人形机器人全部纳入星链长期客户测算池。

五、历史问答回溯

7 年前 2019 年 4Q 特斯拉电话会，分析师曾询问车载星天线可行性，马斯克当时判断：天线尺寸接近披萨，带宽冗余过高，城市依靠 5G 即可，仅偏远地区具备使用价值；当前产品形态、成本、集成度已完成迭代，落地逻辑完全兑现。

六、估值与风险框架

分部估值、DC 参数、上下行风险、同业列表与第一篇报告完全一致，无新增调整。

第三篇：摩根士丹利 - SpaceX 公司（[SPCX.US](SPCX.US)）：斯特凡～玻尔兹曼：这太酷了

一、报告背景

市场主流质疑：太空真空无对流散热，天基 AI 卫星芯片热管理存在物理硬约束，报告通过黑体辐射物理公式完整论证散热可工程解决，同时完整披露三代轨道 AI 卫星（Starmind）硬件、算力、 capex、长期成本、盈利全套测算与全部配套图表。
发布 2026-07-21，当日收盘价 119.85 美元，评级与目标价不变。

二、太空散热基础物理原理（Exhibit1 图表解读）

图表展示斯特凡 - 玻尔兹曼公式 P=εσAT⁴，分项释义：

•P：每秒辐射总热能；ε：发射率（材料散热能力 0~1，卫星热控漆取 0.91）；σ：斯特凡常数；A：辐射板面积；T：芯片绝对温度（四次方放大散热效率）；
核心结论：芯片运行温度越高，辐射散热能力指数级提升；芯片温度提升 20%，散热板质量减少 50%。
深空背景温度仅 2.7K（-271℃），低地球轨道因地球红外、反照辐射等效环境温度 200~300K（模型取 250K/-23℃），天然低温散热环境。

三、太空散热工程落地方案

1.历史验证：1965 年美国 SNAP-10A 核反应堆卫星太空运行 43 天；国际空间站使用氨流体回路 + 大型辐射板散热，SpaceX AI 卫星采用同类改良方案；

2.SpaceX 温度设计指标：初代 AI 卫星芯片工作 360K（87℃），后续迭代至 370K（97℃）；

3.初代 1kW 算力设备，双面辐射板仅需 0.57㎡；初代 AI 卫星峰值功率 150kW、平均算力 120kW，单侧辐射板 110㎡、双面合计 220㎡，辐射板总质量占卫星总重 1/3 以上；

4.辐射板、太阳能、舱体为卫星三大核心部件，辐射板、太阳能占总质量 84% 以上。

四、三代轨道 AI 卫星硬件参数（Exhibit10、11、12 图表）

AI1（2028-2029 初代）

总重 2143kg，单卫星平均算力 120kW，单位算力 56kW / 吨；
辐射板：单面 110㎡，密度 7kg/㎡，总重 767kg；
太阳能阵列 605㎡，密度 1.7kg/㎡，总重 1028kg；

AI2（2030-2034 二代）

总重 4061kg，单卫星 325kW，80kW / 吨；
辐射板单面 266㎡，密度 5kg/㎡；太阳能 1523㎡；

AI3（2035 + 三代）

总重 6078kg，单卫星 730kW，120kW / 吨；
辐射单面 580㎡，密度 3.5kg；太阳能 3218㎡；

AI1 卫星实物图 Exhibit12

展示展开式液冷辐射板、大面积太阳能阵列，翼展 70m，展开高度 20m，峰值 150kW 算力，模块化算力模块可替换。

五、长期轨道算力规模预测（全套算力图表解读）

Exhibit5：年度名义总算力（地面 + 轨道）

2028 轨道 160MW；2030 2.7GW；2032 21.2GW（占总算力 58%）；2035 111GW（88%）；2040 364GW（96%）；长期分工：地面负责模型训练，轨道承担绝大多数推理算力。

Exhibit9：在轨算力 MW 与卫星数量

2028 仅 16 万 MW 卫星；2040 达 364201MW、对应 50 万 + 卫星。

Exhibit10：年度星舰发射算力卫星数量

2028 年 36 次；2030 年 1249 次；2040 年 5204 次，2040 年轨道算力发射占总星舰发射 86%。

六、轨道算力成本测算（Exhibit4、6、12 图表）

1.年单位算力折旧成本（轨道 cape 分 5 年摊销）：
2028 年 33.1 美元 / W，2031 年降至 6.5 美元 / W，低于行业 Blackwell 地面算力年均 6.8 美元 / W，2031 年实现成本优势；

2.全现金单位算力成本（含发射、卫星、GPU、研发、SG&A）：2025 年 38.4 美元 / W，2040 年降至 3.7 美元 / W；

3.单瓦资本开支拆分 Exhibit12：分发射 cape、卫星硬件 cape、轨道 GPU cape，早期轨道 GPU 成本为地面 5 倍，2030 年降至 2.3 倍，2032 年起仅高 5%-10%；长期 Terafab 自研芯片有望抹平价差。

七、盈利预测 Exhibit7（AI 业务 EBIT 利润率）

2026 年 3%、2028 年 42%；短期因高轨道资本开支小幅下滑，2034 后持续上行，2040 年达 58%；对比 AWS 35%、微软智能云 42%、Meta41%，长期盈利能力领先主流云厂商。

八、电力成本测算 Exhibit8

地面算力电费占收入比例：2026 年峰值 40%，2033 年降至 5%，2040 年仅 1%；轨道卫星依托太阳能几乎无持续电力支出，形成长期运营成本壁垒。

九、轨道算力多重客观约束（报告明确非散热瓶颈）

1.空间辐射：无地磁保护，芯片需抗辐射定制，依赖冗余设计；

2.太空资产安全：无专属主权，存在近距离抵近航天器风险；

3.无地面维修，全靠卫星冗余、远程调度；

4.早期星舰单次发射仅能部署个位数兆瓦算力，部署速度受限；

5.芯片供应链与地面算力共用，短期产能约束一致；

6.低轨道太空碎片（超 120 万颗 1cm 以上碎片，2025 年 Starlink 全年 14.8 万次避碰机动）。

十、轨道算力四大天然优势

1.空间体量：低轨道 1.3 万亿立方公里，远超地面空域，无土地、电网、取水约束；

2.天然低温热源，省去地面大规模水冷设施；

3.持续太阳能输入，无大气衰减，晨昏同步轨道 95% 日照时长；

4.不受地面区划、电网扩容、环保审批限制，避开数据中心邻避问题。

十一、估值、风险与同业

DCF、分部估值、上下行风险与前两篇完全统一，无调整。

第四篇：摩根士丹利 - SpaceX（[SPCX.US](SPCX.US)）：异常与快速非计划解体

一、基础信息

2026-07-22 发布，7 月 22 日收盘价 115.26 美元，维持 300 美元目标价；核心观点：航天领域故障、非计划解体属于研发迭代必然环节，短期压制情绪但创造买入窗口，公司迭代修复速度显著优于行业同行。

二、星舰全试飞故障完整复盘（Exhibit2 表格）

1 代星舰（2023-2024 F1-F6）：F1 升空即损毁；F2 完成分离后箭体失火；F3 抵达轨道再入损毁；F4-F6 实现溅落回收，F5 首次完成助推器塔抓回收；
2 代星舰（2025 F7-F11）：F7/F8 飞船泄漏坠毁；F9 两级同步异常；F10、F11 全流程成功，两级精准溅落；
3 代星舰（2026 F12、F13）：F12 助推着陆烧毁；F13 起飞四台发动机点火失败自动中止。

三、猎鹰 9 号历史故障梳理（Exhibit3 图片：猎鹰 9 着陆爆炸图集）

1.唯一全任务失败：2024 年 7 月二级发动机二次点火失效，20 颗 Starlink 卫星入衰减轨道全部损失；

2.助推回收故障：2024 年 8 月、2025 年 3 月两次助推器着陆爆炸，卫星全部正常入轨，仅复用能力受损；曾连续 267 次助推回收记录中断；

3.整体运营成功率超 99%，2024-2025 全行业其余 285 次轨道发射共 15 次完全失败、2 次部分故障，SpaceX 可靠性显著领先同行。

四、载人任务零事故记录

全部 20 次龙飞船载人飞行、78 名各国宇航员，无任何任务失败；星舰载人尚未开展。

五、故障对应的股价逻辑

1.星舰试飞故障仅带来短期情绪下跌，成功试飞可带来 5% 左右股价反弹；

2.115 美元现价对应估值：仅星链 + 航天业务价值 136 美元，AI 业务估值归零，隐含 2028 EBITDA 较基准下调 15%；

3.100-115 美元区间属于事件性错杀，航天故障是行业固有研发成本，不改变长期算力、卫星成长逻辑。

六、估值对比 Exhibit1（2028 EV/EBIT 柱状图）

现价 21.8x，介于 GE Vernova23x、AMD26x 与谷歌 17x、亚马逊 16x 之间，估值处于中等水平，成长速度远超对比科技企业。

第五篇：摩根士丹利 - SpaceX（[SPCX.US](SPCX.US)）：对 DC 邻避主义的天堂对冲？

一、核心背景

地面大型数据中心面临全球邻避危机：土地征用、水资源消耗、电网扩容、居民环保抗议、审批周期拉长，美国 2027 年规划 60% 数据中心尚未动工、7% 延期；轨道算力完全规避地面约束，形成长期结构性对冲资产。

二、地面数据中心核心约束清单

1.土地稀缺、区域规划限制，新建园区周期长达数年；

2.大规模冷却消耗巨量淡水；

3.区域电网负载饱和，扩容审批漫长；

4.居民反对噪声、能耗、发热，即数据中心邻避主义；

5.监管环保审查持续收紧，项目延期普遍。

三、轨道算力对冲优势

1.无需地面土地、淡水冷却，依托太空辐射散热 + 太阳能供电；

2.部署依托星舰发射产能，不受地面审批约束；

3.长期运营仅折旧成本，无持续电费、水费、运维人力支出；

4.可多轨道分层并行扩容，算力扩张天花板远高于地面。

四、长期需求逻辑

全球 AI 算力需求持续爆发，地面供给扩张受阻，轨道算力形成差异化稀缺供给，客户愿意支付溢价获取快速落地的大规模算力，即便早期单位资本开支更高，仍具备商业化价值。

五、配套测算与估值

硬件、算力规模、成本、盈利预测、DCF 分部估值、上下行风险完全复用第三份研报数据，无独立新增财务图表。

六、统一风险提示

新增特有下行风险：各国太空轨道资源分配、空间活动监管政策变化，限制卫星发射与在轨算力规模。

免责声明：本内容仅为个人学习研究笔记分享，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

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