过去近一年，AI芯片和存储厂商几乎一路跑赢云计算巨头（Hyperscalers），成为全球股市最强主线。但摩根大通7月1日发布的报告指出，这种持续扩大的收益差距难以长期维持，未来AI行情能否延续，决定因素已经不再只是资本开支，而是AI商业化能力能否真正兑现。

摩根大通认为，目前AI交易正面临两条截然不同的演化路径：一种是AI云厂商、模型公司逐步提升盈利能力，追上芯片企业的增长，从而推动整个AI产业链共同扩张；另一种则是芯片企业利润过高挤压下游盈利，最终迫使云计算厂商削减资本开支，并反过来打击芯片需求。

在这一过程中，市场需要观察的不再只是AI Capex，而是AI算力价格、Token价格等能够直接反映商业化能力的指标。

AI交易出现越来越大的裂缝

摩根大通指出，自去年9月以来，美股半导体板块——尤其AI芯片和存储厂商——几乎持续跑赢大型云计算平台，这种表现已经达到值得警惕的程度。

报告认为，本轮半导体行情的重要催化剂，是云计算巨头资本开支预期的大幅上修。

根据彭博汇总的分析师一致预期，今年五大云计算巨头（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）资本开支预计将达到7581亿美元，同比增长约100%；2027年进一步升至9250亿美元。

正因为如此，AI芯片产业链被视为整个AI投资逻辑中最直接的受益者。但摩根大通强调，作为同一条AI产业链上的不同环节，芯片公司与云计算巨头长期出现如此大的收益率差异，本身就是不可持续的。

AI行情有两种完全不同的结局

报告认为，未来这道裂缝最终一定会弥合，方式存在两种可能。

第一种，也是摩根大通更倾向的情景，是AI商业化不断改善。

随着云计算巨头、AI模型提供商以及终端用户逐渐提高AI产品的变现能力，收入和盈利持续改善，它们将在整个AI价值链中获得越来越大的价值份额，从而追赶芯片公司的表现。这种情况下，AI产业链整体利润扩大，而不是不同环节之间进行利润重新分配。

另一种则是市场目前更担心的负面情景。

如果半导体公司的超额收益，最终建立在客户利润被不断压缩的基础上，那么云计算巨头、模型公司以及最终用户都可能开始降低资本开支意愿。资本开支一旦放缓，又将直接削弱未来芯片需求，最终令此前领涨的半导体板块面临更大的调整压力。摩根大通指出，目前不少客户担忧的正是这一点。

市场为什么开始担心？

云计算巨头股价过去一年基本横盘，虽然盈利依然保持增长，但股价没有同步上涨，意味着估值被压缩，企业股权融资成本实际上正在上升。与此同时，其信用利差也已经开始明显高于半导体公司，意味着债务融资成本同样提高。

而另一项令市场担忧的数据，则来自资本开支预测。根据市场一致预期，云计算巨头资本开支增速将在2027年开始明显放缓。2026年预计同比增长100%，但2027年仅增长22%，随后几年进一步降至个位数。

虽然摩根大通自己的预测比市场乐观，预计2027年Capex可达到1.15万亿美元，高于市场一致预期的9250亿美元，但如果市场当前预测最终兑现，那么整个AI交易都可能遭遇持续调整，不仅影响股票市场，也可能波及信用市场。

真正值得盯住的，是AI算力价格

在摩根大通看来，未来最值得关注的指标已经发生变化。

报告指出，决定云计算巨头未来盈利能力的关键，不再只是资本开支规模，而是AI computer的价格。算力租赁价格越高，意味着云计算平台越容易提高AI服务收入，也越容易维持甚至扩大自身利润率，从而支撑持续的大规模资本投入。

报告显示，AI算力价格在2025年底之前一直承受下行压力，但今年4月至5月已经出现一定改善，只是在6月有所回落。与此同时，大语言模型（LLM）Token价格自2月底持续上涨至5月底，随后6月同样有所降温。

摩根大通认为，这两个价格指标能够直接反映AI商业化进展，也是未来判断AI投资逻辑是否能够持续的核心观察变量。