创业板自2010年设立以来已历经四轮主要牛市，每一轮的启动背景、顶部结构与结束方式均不尽相同。

东吴证券7月27日最新宏观深度报告对这四轮行情进行系统复盘，并以此为框架判断当前行情所处阶段。报告指出，创业板指自2024年9月23日低点至2026年6月25日阶段高点累计上涨185.66%，随后最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。

在四轮历史行情中，2018—2021年那轮在累计涨幅、持续时间和高点后初期调整路径上与本轮最为接近，因而成为主要机制参照。

东吴证券宏观分析师芦哲、唐遥衎在报告中得出综合结论：截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；但价格趋势与市场广度仍处预警状态，右侧趋势确认尚未形成。

四轮行情：涨幅、估值与持续时间各异

创业板指自2010年发布以来，可划分为四个主要结构性上行阶段，各轮在核心指标上差异显著。

2010年启动初期行情持续112个交易日，累计上涨42.99%，高点PE_TTM为73.89倍。由于彼时指数处于发布与样本扩容初期，结构特殊，代表性相对有限，报告将其作为指数早期定价与估值消化的特殊样本单独保留。

2012—2015年行情是四轮中涨幅最为悬殊的一轮。指数自2012年12月低点至2015年6月高点上涨570.80%，持续605个交易日；高点PETTM高达124.71倍，PBLF为13.43倍，融资余额占创业板总市值1.50%。这一阶段由长期价格上行、估值大幅扩张与杠杆资金共同推进，估值扩张幅度远超其他阶段。

2018—2021年行情累计上涨195.69%，持续682个交易日，高点PE_TTM为59.42倍。主高点附近营业收入和归母净利润TTM同比分别增长33.04%和53.80%，盈利基本面支撑较为扎实。该轮行情由低位修复、盈利增长与成长风格占优共同驱动。

2024年至今的本轮行情，指数自低点至2026年6月25日收盘阶段高点上涨185.66%，持续423个交易日，高点PE_TTM为49.90倍。值得注意的是，本轮在较低国内长端利率环境下快速推进，高点附近融资余额占创业板总市值达3.04%、成交额前5%占比达55.78%，两项指标均高于2015年及2021年高点附近水平。

顶部结构：单一高点型与复合顶部的分野

四轮行情在顶部结构上呈现出两种截然不同的形态，报告将其归纳为“单一高点型”与“复合顶部”。

2010年和2012—2015年两轮均属于单一高点型。2010年行情在120日趋势转弱后出现持续回撤，价格较快转入下行；2015年行情同样在高点后趋势快速转弱，未形成接近前高的后续高点。2015年高点后22个交易日内最大回撤即达34.58%，调整速度和幅度均为四轮之最。

2018—2021年行情则形成了典型的复合顶部。2021年8月4日主高点为3563.13点，随后经历回撤与反弹，11月22日形成后续高点3505.73点，两者相差仅1.61%；直至12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，中期顶部的确认程度才逐步提高。这一过程历经约四个月，均线与相对趋势先后转弱，属于渐进式确认。

报告指出，2021年顶部阶段，估值、外部利率和盈利的变化并不同步。主高点附近PE_TTM为59.42倍，美国10年期国债收益率从2021年7月末1.24%升至年末1.52%并在2022年继续上行，但营业收入和归母净利润TTM同比在2021年7月仍分别高达33.04%和53.80%，年末利润增速虽有回落但仍处较高水平。这表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱。

本轮与2021年：相似与差异并存

在四轮历史行情中，2018—2021年与本轮的可比性最高，但报告明确指出本轮并非简单复制。

相似之处在于：两轮从低点至收盘高点分别上涨195.69%和185.66%，持续时间均较长；高点附近营业收入与归母净利润TTM同比均保持增长；均存在交易向少数股票集中的现象。

差异同样显著。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；中国10年期国债收益率由2021年8月4日附近2.87%降至2026年7月24日1.73%，国内折现率压力明显更低；而美国10年期国债收益率则由2021年8月4日附近1.19%大幅升至2026年7月24日4.69%，外部约束方向相反。此外，本轮相对杠杆和成交集中度更高，但ETF份额近20个交易日保持净申购，实际盈利仍保持增长。

在高点后的初期调整路径上，本轮高点后22个交易日最大回撤为21.58%，高于2021年同期11.91%，但低于2015年同期34.58%。报告强调，回撤本身仍不能替代趋势持续性、盈利和资金信号的共同验证。

结束方式：趋势、资金与盈利的共振确认

报告梳理了历轮行情的结束验证方式，并据此构建顶部预警与确认框架。

从历史经验看，三轮已结束行情的共同特征是：价格趋势持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。2010年和2015年行情结束相对干脆，均线趋势转弱后价格持续下行；2021年行情则经历了更为复杂的复合顶部过程，均线破位、相对表现转弱与盈利增速回落依次出现。

报告将顶部判断分为预警、强化和确认三个层次，并明确指出价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，需要技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。

截至2026年7月24日，本轮行情的顶部确认条件尚未共振。技术层面，指数仍低于60日和120日均线分别11.50%和4.45%，站上120日均线的成分股比例仅24%，20日和60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%；但PE_TTM处历史中位数附近，归母净利润TTM同比仍达55.37%，创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元，国内长端利率维持低位。

报告指出，后续判断的关键在于：若指数稳定收复120日均线并伴随市场广度改善、盈利继续兑现且ETF未转为持续赎回，近期调整仍可能属于上涨过程中的风险释放；若反弹仍未收复120日均线，并伴随广度维持低位、ETF多数赎回及中报和三季报盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将显著提高。