6月中下旬开始，全球AI链都出现明显回调，尤以“高杠杆、高拥挤和高散户”的韩国最为剧烈。这背后既有高拥挤和高杠杆的放大作用（《如何监测AI泡沫？》、《韩股杠杆风险有多大？》）、有宏观因素的扰动（如美联储加息预期升温、霍尔木兹海峡再度封锁推高油价等），也有市场对AI走到这一步再度燃起的泡沫担忧（Meta出租算力等，Token支出下降等）。

图表1：5月底AI交易曾非常拥挤，当前拥挤度已明显下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：CME利率期货显示市场预期9月和12月将加息

资料来源：CME，中金公司研究部

要知道，由于新产业和新技术发展的非线性，投资和需求难以在每一阶段都精准匹配，供需出现阶段性错配和此消彼长也就并不奇怪。这也是为什么时不时就会有泡沫担忧出现，再被情绪所放大，直到新的突破性进展出现（例如去年四季度市场同样担心AI投资过度、私募股权信贷风险、及AI替代其他行业的破坏式创新等，这一担忧直到今年一季度Anthropic强劲的业绩才平息，并引发新一轮投资和市场热潮），这也导致美国AI交易从2023年以来就基本遵循“两个季度强、一个季度弱”的规律。

实际上，这也不是什么新鲜事，20多年前的科网泡沫也是如此。回顾1995年到2000年科网泡沫这五年间的经验，就会发现在2000年3月泡沫最终破裂前，至少也有四轮规模较大、时间较久的回调，以纳斯达克综指计，平均跌幅在15-30%，持续时间两到三个季度。此轮从2022年底ChatGPT发布以来的AI行情，幅度在10%以上的跌幅已经有两次（2025年2月DeepSeek发布和对等关税冲击）与2026年2月（伊朗局势爆发），但持续时间均不长，平均53天。换言之，牛市并非一下子就形成的，泡沫也不是一次就跌出来的。

图表3：1995-1999年间，纳斯达克综指曾经历四轮较为显著的回撤

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于这段历史的复盘，任何静态且简单的类比都是机械甚至无用的，但是观察每次为何跌、又为何能涨回来，归纳背后宏观、产业和市场微观的共通点，对于观察当下的市场可能更具有现实意义，这也是我们在本文中的主要工作。

科网泡沫破裂前跌过几次？四次回调，始于产业波折、宏观扰动和情绪过热；终于产业催化和估值消化

从1995年开始到2000年3月泡沫最终破裂，市场经历过四段较大的回调，分别是：1）1996年5月-1996年7月，跌幅15%；2）1997年1月-1997年4月，跌幅13%；3）1997年10月-1998年1月，跌幅14%；4）1998年7月-10月，下跌26%。

回顾这四轮回撤可以发现，下跌触发因素与本轮调整高度相似，均可归纳为产业趋势、宏观环境和估值情绪三方面。1）产业趋势出现短期波折：如当时DRAM、网卡等标准化产品因供给侧竞争而快速降价，又或海外市场需求因亚洲金融危机冲击收缩，拖累盈利预期。2）宏观环境的“逆风”：如通胀升温推升利率和紧缩预期，亚洲金融危机，LTCM事件冲击金融流动性。3）估值情绪过热：调整前科技股都经历快速上涨，估值已接近多年极值（历史分位数接近100%），14天RSI都超过75（大幅超买），使市场对负面信息异常敏感。

类似的，科技股能够止跌回升，同样源于上述三方面压力的缓解：如1）业绩层面的新催化，龙头企业业绩亮眼，证明盈利压力并未扩散至整体，只局限于个别产品和市场；2）宏观环境趋稳或转松，如美联储降息或亚洲金融危机缓解；3）经过回调，估值情绪都降至健康水平，为反弹创造条件。

在回调过程中，科技板块压力较大，科技硬件（如网络设备）等供给侧竞争激烈的板块领跌；在整体风险偏好降温的环境下，大部分其他行业也难以幸免，仅有公用事业和必需消费等纯防御属性行业仍能勉力维持小幅的正收益。不过，这四轮回调结束后，科技股都再度迎来强劲且持久的反弹行情：以纳斯达克为基准，较短的上涨阶段也有半年左右，涨幅30-45%；较长的上行则延续两年半，累计涨幅超过200%。

1996年5月-1996年7月：回调15%；情绪高、IPO潮、加息预期、DRAM降价；政策转向后企稳

第一轮下跌始于1996年5月20日，终于1996年7月29日，持续70天，跌幅达14.6%。下跌期间估值收缩12.2%，盈利收缩2.7%。

► 为何下跌？1）估值情绪：大型IPO浪潮推升情绪，下跌前科技股估值情绪已处于高位。1996年上半年美股迎来互联网企业的IPO潮，Excite、Yahoo等在4月接连上市，将市场情绪推升至高位。1996年5月20日，纳斯达克综指的P/E达到26.2，处于99.6%的过去三年历史分位数；14天RSI达到81.9，显著超买，也处于过去三年历史分位数的98.4%。

图表4：科网行情历次调整，与高涨的估值和情绪息息相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）产业趋势：半导体行业“过度投资”，DRAM企业财报承压。1994-1996年，美国半导体产能高速扩张，同比增速在1996年二三季度已达70%左右。供给侧过度扩张带来价格下行压力，尤其是标准化程度较高的DRAM，价格在1996年1-6月骤降62%。半导体设备订单出货比（book-to-bill）从1996年3月起走弱，并于5月跌破1（订单增加速度小于兑现速度），反映半导体周期开始下行。这一压力也体现在了企业财报上，DRAM敞口的主要企业净利润同比在1996年一季度放缓，二季度转为负增长。

图表5：美国半导体产能同比在1996年二三季度已达70%左右

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表6：DRAM价格在1996年骤降84%

资料来源：斯坦福大学，中金公司研究部

图表7：半导体设备订单出货比从1996年3月起走弱，5月跌破1

资料来源：SEMI，中金公司研究部

图表8：带有DRAM产品敞口的企业净利润同比在1996年一季度放缓，二季度甚至转负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）宏观环境：经济升温，利率上行。美联储在1995年下半年开启降息周期后，美国经济开始升温。从1995年12月到1996年4月，美国制造业PMI从46.2上行至49.3，CPI同比从2.5%上行至2.9%。市场交易政策转紧，10年美债利率从1995年底5.6%快速升至1996年5月的6.8%。

图表9：1996年上半年，美国制造业PMI和CPI同比均有所升温

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 如何反弹？1）产业趋势：7月科技龙头业绩打消市场疑虑。1996年7月中下旬，二季度财报集中披露，无DRAM敞口的科技龙头仍实现46%的净利润同比增长。2）估值情绪：大幅消化。到7月末，纳斯达克综指已超卖，14天RSI仅37.9，过去三年历史分位数9.9%；P/E也收缩12.2%至23倍，过去三年历史分位数为47.8%。3）宏观环境：美联储超预期鸽派。市场预期9月FOMC将加息，但实际上美联储维持政策利率不变，推动10年美债利率从9月初的7.0%降至12月初的6.0%。

图表10：不含DRAM敞口的科技龙头仍实现稳定的净利润增长，同比增速维持在40-50%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1997年1月-1997年4月：下跌13%；估值情绪高位、网卡“价格战”加剧；龙头业绩亮眼打消疑虑

第二轮下跌始于1997年1月22日，终于1997年4月21日，持续89天，跌幅达13.3%。下跌期间估值收缩13.5%，盈利扩张0.3%。

►为何下跌？1）估值情绪：1996年末，美联储“非理性繁荣”警示未立即转化为紧缩，市场因此再度亢奋到高点。1996年12月5日格林斯潘提出“非理性繁荣”，市场一度担心美联储可能压制资产价格。但随后12月FOMC上，美联储保持政策利率不变，称“经济和通胀相当令人满意”，大幅打消市场疑虑。1997年1月22日，纳斯达克综指的P/E达到27.4，过去三年历史分位数为99.2%；14天RSI达到75.3，过去三年历史分位数为93.4%。

2）产业趋势：网卡“价格战”加剧，引发相关企业盈利压力。1997年初，Intel宣布将部分网卡产品价格下调40%。网卡作为高标准化产品，本身就面临持续的价格下行压力，Intel的降价行为更是进一步加剧市场竞争。网卡行业市占率第一的3Com随即发布盈利预警。

图表11：网卡本身就面临持续的价格下行压力，Intel的降价行为更是进一步加剧市场竞争

资料来源：旧金山联储，中金公司研究部

图表12：网卡行业市占率第一的3Com随即发布盈利预警

资料来源：SEC，中金公司研究部

► 如何反弹？1）产业趋势：4月披露的财报显示，标准化网络设备的盈利困境未扩散至其它科技板块。虽然3Com盈利在1997年初增长停滞乃至急剧缩水，但同为网络设备龙头的Cisco则得益于标准化程度更低、客户切换成本更高，净利润仍保持稳定，受到的冲击有限。如果放眼更广泛的科技板块，到1997年4月中下旬，五大Dotcom科技龙头的一季度财报基本披露完毕，净利润同比从38%上升至60%，自由现金流同比增速达55%。2）估值情绪也明显消化。到4月下旬，纳斯达克综指已超卖，14天RSI仅36.9，过去三年历史分位数仅8.9%；P/E也收缩13.5%至23.7，过去三年历史分位数为62.7%。

图表13：Dotcom龙头股净利润及其同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：Dotcom龙头股自由现金流及其同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1997年10月-1998年1月：跌幅14%；亚洲金融危机引发恐慌；IMF援助、业绩超预期后企稳

第三轮下跌始于1997年10月9日，终于1998年1月11日，持续94天，跌幅达13.9%。下跌期间估值收缩16.9%，盈利扩张3.7%。

►为何下跌？1）估值情绪：1997年3-9月，通胀降温和避险需求推动利率下降，下跌前估值明显扩张，情绪亦处于高位。一方面，美国通胀明显降温，CPI同比从1997年3月的2.8%降至8月的2.2%；另一方面，7月亚洲金融危机爆发催生避险需求。两个因素叠加，推动美债利率从7.0%降至6.0%，估值随之抬升。1997年10月9日，纳斯达克综指的P/E达到31.3，过去三年历史分位数达到99.7%；14天RSI达到76.1，过去三年历史分位数达到93.7%。

2）宏观环境：10月亚洲金融危机蔓延至香港市场，加剧投资者担忧。1997年7月2日，泰国放弃维持泰铢固定汇率，亚洲金融危机正式爆发，并迅速蔓延至菲律宾、印尼等东南亚国家[8]。1997年10月，亚洲金融危机波及中国香港，恒生指数单月暴跌近30%。相比此前受冲击较大的泰国、印尼等新兴市场，香港作为国际金融中心，其市场大幅波动使投资者意识到亚洲金融危机可能并非局限于少数经济体，引发美股市场明显反应。

图表15：1997年10月，亚洲金融危机波及中国香港，恒生指数单月暴跌近30%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）产业趋势：亚洲金融危机下，市场担忧科技股盈利前景。由于亚洲是美国科技企业重要海外市场，金融危机加剧了投资者对于科技行业海外需求的担忧。分行业看：1）半导体：1996-1997年全球产品销售额中，亚太贡献40-50%。2）应用软件：1995年美国33家软件公司收入中，亚太贡献11%。3）网络设备：1997年Cisco收入中，亚太贡献16%。

►如何反弹？1）宏观环境：亚洲国家受到救助，市场对危机扩散的担忧有所缓解。1997年8月，IMF等国际组织提供援助；11-12月韩国、印尼等也获得援助。以上举措降低了危机进一步扩散的风险，推动市场风险偏好修复。2）产业趋势：1998年初的科技股业绩暂时扭转了悲观预期。1998年1月上旬，市场担心科技股盈利受到亚洲市场拖累，分析师持续下修盈利预期。媒体报道显示，彼时科技板块盈利增速预期已经从21%下修到10%。然而，随后公布的财报显示，Intel、微软、Cisco等巨头的1997年业绩好于市场预期，盈利担忧因而阶段性缓解。3）估值情绪：降至低位。到1月初，纳斯达克综指已经超卖，14天RSI仅37.2，过去三年历史分位数的7.1%；P/E也收缩16.9%至26.0，为过去三年历史分位数的61.5%。

1998年7月-10月：下跌26%；亚洲市场拖累盈利，LTCM冲击流动性；美联储迅速降息托底美股

第四轮下跌始于1998年7月20日，终于1998年10月9日，持续81天，跌幅达25.9%。下跌期间估值收缩26.1%，盈利扩张0.3%。

►为何下跌？1）估值情绪：风险偏好修复，推动估值和情绪升至高位。市场认为亚洲金融危机的冲击高峰已经过去，风险偏好随之快速修复。1998年7月20日，纳斯达克综指的P/E已经达到33.7，处于过去三年99.7%的历史分位数；14天RSI达到78.9，处于过去三年98.8%的历史分位数。

2）产业趋势：科技股业绩却显示亚洲市场的拖累加深。1998年7月，五大Dotcom科技龙头二季度财报披露完毕，净利润同比下滑至仅3.8%。此外，惠普[ 15]、Computer Associates等公司警告未来业绩将受到亚洲经济疲软的负面影响。

3）宏观环境：俄罗斯违约引发LTCM巨额亏损，冲击美国金融流动性。1998年8月，俄罗斯宣布卢布贬值、国内债务重组，并暂停部分外债偿付。俄罗斯主权违约随即引发全球投资者避险和流动性偏好急剧上升，以LTCM为代表的高杠杆交易头寸也遭受巨额亏损。9月2日，LTCM宣布年初至8月底已亏损52%，并开始寻求外部注资，这进一步加剧了流动性紧张的问题，高收益债信用利差从8月中旬的4.0%飙升至10月中旬的6.8%。

图表16：美国高收益债信用利差在1998年10月中旬达到6.8%的高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 如何反弹？1）宏观环境：美联储快速降息，LTCM获得救助，金融流动性压力缓解。美联储自9月起转向宽松，下半年累计降息达75bp。与此同时，9月23日，14家银行和证券公司同意向LTCM注资36亿美元，避免其违约引发连锁反应，降低流动性危机风险。10月起，美国高收益债利差从6.8%的高位逐步回落。2）产业趋势：科技巨头业绩反弹。1998年10月，Dotcom龙头公司三季度报披露完毕，净利润同比从上季度的3.8%反弹至8.3%，自由现金流同比从上季度的2.1%反弹至17.4%。3）估值情绪大幅调整。到10月初，纳斯达克综指已超卖，14天RSI仅36.4，处于过去三年8.8%的分位数；P/E也收缩26.1%至24.9，处于过去三年27.4%的历史分位数。

下跌期间的资产表现：防御板块和避险资产跑赢，公用事业、必需消费、美债美元仍有正收益

在上述四轮回调过程中，因为产业担忧和成长股高估值的双重影响，科技板块自然是每次回调的重灾区，科技硬件跌幅显著，平均跌幅都在16%左右，周期性板块如汽车、原材料等跌幅也在13.5%和11.5%；不光绝对值下跌，也跑输市场（标普500指数）4-8个百分点。相比之下，防御性板块虽然未必每一轮都能上涨，但跌幅明显小于科技和周期板块，公用事业、必需消费平均上涨0-2%，跑赢标普500指数8-10个百分点。医疗、保险等同样有一定抗跌性。类似的，风格层面，大盘、价值和红利资产相对抗跌。在四轮下跌期间，大盘股平均跑赢小盘股7%，价值股平均跑赢成长股10%；红利跑赢宽基指数2%。

图表17：历次下跌期间大盘股跑赢小盘股，价值股跑赢成长股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：历次下跌期间红利股可以稳定获得超额收益

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：四轮下跌期间标普500各行业表现

注：房地产行业数据缺失

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

放眼大类资产，美债美元平均仍有正收益。美债受益于避险情绪，美元还同时受益于流动性收缩和市场对现金的追求。在四轮下跌期间，美债和美元指数分别平均上涨2.2%和0.7%，明显跑赢其它资产，甚至好于黄金。

图表20：四轮下跌期间大类资产表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对当下AI行情有何启示？估值消化并非坏事，等待美联储紧缩压力缓解，但产业催化更关键

通过对比科网泡沫的四轮回调可以发现，本轮甚至此前两轮回调的原因都很类似，都是估值和情绪亢奋、又碰上宏观扰动（对等关税、伊朗局势、美联储紧缩预期），以及产业上的担忧（DeepSeek引发美国AI过剩担忧，当前AI硬件过剩和投资持续性担忧等）。那反过来也是一样，市场企稳甚至再重新开启新一轮上涨也需要这三者的配合，放在当前环境，即高拥挤和高杠杆的消化（大体做到，我们估算韩国股市杠杆已经去掉四成甚至更多），美联储加息预期的缓解或靴子落地（观察7月FOMC），更重要的是财报和产业方面的新催化（7-8月财报季信息）。

► 交易拥挤度：经过6月中下旬以来的调整，科技股拥挤度有所下降，费城半导体、纳斯达克100、韩股的历史分位数当前分别降至73.5%、60.0%和48.5%。纳斯达克100动态P/E已经降至22.4，较年内高点收缩9.7%。韩股融资余额回落15%，杠杆ETF回落53%。

图表21：截至2026年7月23日，韩股融资余额回落15%

资料来源：Kofia，Bloomberg，中金公司研究部

图表22：截至2026年7月22日，韩股杠杆ETF回落53%

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

► 产业趋势：我们在《如何监测AI泡沫》中搭建了需求、现金流、资金来源和外部约束的四个维度20个指标的AI泡沫监测体系，最新结果显示：1）需求仍在快速增长，2）只不过受制于token昂贵的替换经济性问题，收入转化的速度可能变慢，因此逐渐无法覆盖高强度的投资，导致现金流承压（如谷歌最新财报披露自由现金流已经转负），因此需要外部融资；3）外部融资仍处于初期，资金来源和投资主体未完全泡沫化；4）AI在就业端的负面影响尚不足以抵消其对投资的拉动作用。因此，整体产业趋势并未结束，现阶段主要是现金流压力较大，因此需要类似于年初Anthropic这种突破式的需求进展来拉动，否则就需要通过硬件产能走向过剩的方式拉低价格以增加现有需求扩大替代的经济性。

图表23：我们从需求、商业化与现金流、资金来源、外部约束四个维度构建泡沫的监测体系

资料来源：Artificial Analysis，Open Router, Bloomberg，Sensor Tower，FactSet，OpenAI，Anthropic，中金公司研究部

► 宏观环境：美联储宽松预期回归的阻碍来自三个方面：1）AI驱动下的美国经济增长强劲，体现为实际利率持续走高。2）沃什的风格尚未经过市场检验，其“刻意模糊”的政策立场使得市场也不敢轻举妄动（《沃什“首秀”：刻意的模糊？》）；7月听证会上重申要将通胀带回2%，并称6月CPI下降不代表任务完成。3）伊朗局势再度升温，布油价格再度回到90-100美元/桶区间。虽然去年的关税高基数效应有望压制下半年的CPI同比，但短期仍会造成扰动。因此，虽然我们认为通胀走势并不支持，但现有环境不能完全排除9月“预防式加息”的可能性。

图表24：下半年通胀压力有望缓解，为货币政策腾挪空间

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表25：油价的短期扰动客观上给货币政策造成阻碍

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

整体而言，科技作为典型的高胜率低赔率资产，只要产业趋势未变，市场消化高估值和高拥挤并非坏事，回调反而会增加赔率空间。美联储紧缩压力缓解或靴子落地也有助于改善市场环境。但最重要的还是产业催化，否则更多是企稳而难以开启更大一轮的新行情。在此之前，可以关注短期确定性和“瓶颈资产”，如美国缺电和中国缺芯的大方向（《如何监测AI泡沫》）。若担心硬件催化剂兑现太慢或幅度有限，可考虑阶段性的向基本面阻力较小的方向，如互联网、创新药等方向均衡，周期和泛外需等待美债利率回落（《极致结构市的三种“结局”》）。

本文来源：中金点睛