中金研究

6月以来，随着半导体板块开启调整，全球市场在一轮陡峭的上行后迎来调整。我们在《泡沫加速下一关：十年美债的挑战》和《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中指出，本轮大周期尚未结束，但融资热vs资金紧的矛盾日益突出，叠加高拥挤度和高杠杆，在流动性尚未转宽前，市场将进入“中场休息”阶段。往前看，战术层面，我们认为全球市场的调整在三季度或仍将继续，风险主要来自于货币政策不确定性、融资压力攀升以及日韩等市场风险的传播；但从战略层面来看，我们重申中场休息后科技行情有望继续，并仍然看好广义安全资产（《资产大挪移：重新定义安全资产》）。需要提示的是，中场过后，行情有望在由安全和投资驱动的K型上半支内扩散，除了AI硬件外，AI应用、工业、资源品等板块也有望开启下半场。

美国市场内部风险：货币政策不确定性加剧与企业融资需求旺盛之间的矛盾日益凸显

一方面，市场对沃什上台后美联储具体要做什么缺乏共识，不确定性高，市场倾向先做“最坏打算”。自获得提名以来，沃什甚少露面，并以改革者形象自居，从源头上干扰了2008年以来市场与美联储建立起的“预期管理-市场定价-预期兑现”逻辑。受去年特朗普打压美联储独立性行为的影响，市场对新主席的独立性存在天然质疑，我们在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中指出，想要重建独立性，沃什大概率展现出“严守规则、忽视市场”的态度。今年3月以来供给侧冲击不断，主要受油价影响，名义通胀迅速走高又回落，沃什的态度易被解读为严格鹰派，因而我们看到自3月起虽然长期通胀预期波动并不大[1]，但加息预期大幅走高。往前看，在五大工作组给出改革具体结论前，市场很难形成对货币政策新规则的共识，在较大的数据波动下，倾向于先做“最紧货币预期”下的应对。

图表：今年3月以来，市场已完成回吐去年7月以来的降息预期

资料来源：FRED，中金公司研究部

同时，融资压力大幅攀升。自今年4月下旬以来美联储RMP购债规模削减至100亿美元后，虽仍在扩表，但美元整体融资环境边际趋宽的阶段已经结束，而流动性的总量仍处在相对不足状态，流动性风险上升。自6月起，受税季、TGA总量调控等因素影响，财政挤占流动的问题逐渐显现。往前看，我们认为融资压力可能进一步加剧：

图表：流动性总量仍处在相对紧张状态

资料来源：FRED，中金公司研究部

财政方面，三季度美国财政部预计美债净发行6710亿美元（二季度为1890亿美元），其中中长端美债3670亿美元，无论总量还是久期较二季度均大幅增加。我们在《美元指数：高高举起，轻轻放下》中指出的，出于对明年债务上限硬约束的风险规避，财政TGA账户大概率将维持高位（约9500亿美元甚至更高，当下约7500亿美元），将继续抽走流动性。

图表：美债净发行量将在三季度陡增

资料来源：Haver，中金公司研究部

企业融资方面，AI中上游主要依赖企业债。三季度企业债的净发行规模可能超过4600亿美元（二季度为4230亿美元）。这部分的风险尤其值得注意，过去一年美国信息技术与工业制造行业企业债净融资规模快速增长，二季度分别达到1251.1和204.3亿美元，鉴于云厂商自由现金流快速消耗的情况，我们预计这一势头将在三季度持续。事实上，虽然反映科技企业债务违约担忧的CDS近期持续高位升高，但科技企业投资级信用债利差仍处于历史低位，我们认为市场可能并未完全计价债务融资压力。一旦企业债利差显著走扩，股市也可能面临压力。

图表：企业债净融资压力持续增加

注：虚线部分为预计量

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：工业制造与信息技术净发债量快速增长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：科技板块信用违约息差大幅走高，而企业债利差或尚未充分计入市场风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

AI下游主要依赖私募信贷。作为私募信贷重要资金来源的银行对非银贷款，我们预计三季度规模再增加790亿美元（二季度为760亿美元）。融资需求增加和货币政策收紧的预期之间的矛盾日益凸显，加大市场波动。事实上，与政策预期波动同步，银行自去年年中持续放松的信贷标准在今年二季度再次收紧，私募信贷压力加剧。

图表：私募信贷相关的银行对非银贷款规模保持陡峭上行

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：受降息预期波动影响，银行信贷标准在二季度边际收紧

资料来源：FRED，中金公司研究部

融资压力对市场定价产生了较大的负面影响。5月底以来，随着油价触顶回落，尽管10年期盈亏平衡通胀率下滑，但10年期TIPS收益率却大幅上行推动长端利率走高：这样的利率组合往往只利好美元、利空股市和资源品。具体来讲，一方面10年期美债名义收益率并未随着去通胀而下滑，全球美元融资条件收紧，另一方面，去通胀叠加实际融资成本走高双向挤压顺周期、顺通胀资产（如金银铜）。综合考虑实际融资利率和融资需求所处，美国企业债市场的融资压力已经来到了历史高位，压力的进一步增加可能触动市场敏感的神经。

图表：5月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：企业债融资压力上升到历史高位

注：企业债融资压力指数为10年期实际利率和企业债净融资量的历史分位数均值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日韩市场的外部冲击

美日货币政策预期主导近期日元走弱。今年以来日元大幅走弱，近期贬值进一步加速，美元兑日元升破160关口，进入过去近40年未有的“无人区”。同时日元汇率与美日利差分化，日本央行进入加息周期，10年期日债收益率已升至2.8%上方。美日利差快速收窄，从年初的210bps收窄至170bps附近，但仍难抵日元下跌。背后主要是美日货币政策预期主导。6月美国议息会议释放鹰派信号，强调通胀对货币政策的影响，且近期油价重回升势，较7月初71.9美元/桶的低点已回升超近20%，带动美联储加息预期升温，主导了近期日元的下跌。

图表：日元汇率与美日利差脱钩

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美日货币政策预期差主导近期日元贬值

注：美日货币政策预期为美国和日本1Y OIS利率与基准利率之差。

资料来源：Wind，Reuters，中金公司研究部

警惕潜在日元套息交易逆转可能引发的市场动荡。虽然美日利差收窄，但日元走弱进一步催化日元套息交易。衡量套息交易的日本外资银行内部账户资产规模5月末处于近160万亿日元的历史高位，6月末基金持有的日元期货期权净空头达到16万张以上，同样处于历史较高水平。根据中金外汇组的研究，当前日本市场环境与2024年8月套息交易逆转时期较为相似[2]，包括日元处于弱势区间、套息交易头寸接近历史高位、日本当局实施外汇干预以及日本央行加息等。往前看，若日本央行收紧指引、进一步外汇干预或美国流动性紧缩导致全球AI交易降温，此前主要由政策预期差主导的日元贬值一旦由贬转升，升值速度可能快于传统由利差变化导致的情形。汇率预期反转带来的日元套息逆转可能成为放大器，通过跨市场去杠杆和波动率上升压低美股估值。在90年代以来日元阶段性升值周期中，全球股市整体承压，平均来看，中美日欧股市在日元升值周期中的年化收益较日元贬值周期平均低23.5%、7.9%、20.5%和16.1%。

图表：日元升值可能带动套息交易逆转

资料来源：   CEIC，Wind，中金公司研究部

图表：基金对日元期货净多头为负且处历史极值位

资料来源： Wind，中金公司研究部

图表：日元升值期间全球股市整体承压，大宗商品表现较好，海外债券收益率下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

韩国股市波动加大，资金分化严重。6月下旬以来，以韩国股市为代表的全球半导体板块出现明显回调，市场波动加大。海力士和三星较高点已回落超过28%和22%，带动美国费城半导体指数同步回调。同时，在前期韩国股市涨幅较大的情况下，市场资金出现显著分化。6月韩国个人投资者净买入40万亿韩元，金融投资公司净买入11万亿韩元，同时韩国国内机构投资者和海外投资者则大幅净卖出，韩国养老金、保险和私募基金净卖出2万亿、1万亿和2万亿韩元，海外投资者大幅净卖出47万亿韩元，市场资金分歧程度达到历史较高水平。

图表：6月以来，全球半导体股市出现回调

资料来源：Reuters，中金公司研究部

图表：当前韩国股市资金分歧度较高

注：资金分歧为韩国股市不同类别投资者净买入金额的90%分位数水平与10%分位数水平之差。韩国股市主要投资者包括银行、金融投资公司、政府养老金、保险、私募基金、投资信托公司、个人投资者和海外投资者等。目前韩国个人投资者是主要净买入者，海外投资者是主要净卖出者。韩股市值包括KOSPI和KOSDAQ市值之和，下同

资料来源：Haver，中金公司研究部

股市回调带来的去杠杆可能引发全球半导体板块乃至股市整体震荡。韩国股市目前杠杆水平较高，融资金额约为38万亿韩元，虽然占总市值比重尚未达到极值水平，但杠杆资金集中度较高。同时，韩国杠杆ETF的规模也达到330亿美元，且7月以来仍保持每周20亿美元以上的净流入。韩国股市高集中度、高（资金）分歧、高杠杆带来的市场结构脆弱性已有向全球市场传导的风险。尤其是今年4月以来，韩国和美国科技板块的资金高度同步，带动韩国半导体板块和同费城半导体指数的日度收益同步性上升。若美元流动性预期进一步收紧，或存储价格、AI资本开支或云厂商现金流预期显著走弱，韩股下跌首先可能触发散户融资盘、杠杆ETF和衍生品被动减仓，并通过外资赎回和全球科技基金降低风险预算，进而传导至美国半导体板块。在美国科技企业融资需求上升、但同时流动性偏紧的背景下，美股下跌又会压低抵押品价值、收紧融资条件，并反过来加剧全球股市抛售。

图表：韩国杠杆处于较高水平

资料来源：Reuters，中金公司研究部

图表：今年以来韩国杠杆ETF资金流入较多

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：美韩半导体板块资金联动较强…

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：…收益相关性较此前有所上升

资料来源：Reuters，中金公司研究部

中场消化风险，下半场拥抱新机遇

资本市场，风险与机遇往往相伴而生。下一步的关键在于，支撑本轮周期的基本逻辑是否已经改变？我们倾向于认为，结构性因素并未改变，中场调整后周期上行的机会仍在。

基本面来看，全球K型经济仍将持续。这意味着，一方面，AI相关的投资周期仍在持续，支撑着美国经济实际增长和美股盈利上行。而另一方面，形成“工资-通胀”螺旋的基础并不存在，从沃什所推崇的私人市场所谓“替代数据”[3]来看，高频职位空缺量依然在低位徘徊，小企业雇佣需求疲弱，工资增速大概率低位徘徊，实际可支配收入甚至已经出现同比负增长。

图表：AI引导的投资周期仍在持续

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：高频职位空缺低位徘徊，雇佣需求疲弱

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：小企业雇佣意愿低，不具备工资通胀螺旋的基础

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：实际可支配收入同比已跌至零附近

资料来源：Haver，中金公司研究部

基于对K型下半支仍将长期较弱的判断，我们认为加息预期驱动的流动性趋紧问题不会长期持续（参见《美元指数：高高举起，轻轻放下》）。如前所述，K型经济的上半支仍大量需资金投入，而开启加息或流动性进一步收紧将实质性影响私募信贷和企业债，进而影响AI链的整体融资；此外，与美国广大居民相关的K型下半支本就相对疲弱，因小企业、家庭消费融资又直接挂钩短端利率，一旦开启加息或加息预期持续高涨，消费、地产等恐加速走弱，进而带来降息预期。

与“严格鹰派”的形象不同，沃什在通胀框架工作组的设置中，体现出是务实、灵活的特征。例如，对通胀实际来源和货币政策作用有限性的承认（联合组长萨金特认为，通胀本质上是一个财政与货币共同作用的结果，如果财政赤字失控，美联储单靠调利率根本无法解决通胀），以及希望寻找更灵活的通胀区间和更能反映通胀实际状态的指标（联合组长曼昆认为通胀应是一个区间，并提出盯紧名义工资而不是CPI）。这更像是给予美联储在应对K型经济、财政主导和AI浪潮时更大的灵活性。事实上，从替代指标来看美国通胀的问题，特别是消费侧和工资侧的通胀，可能远弱于官方指标反映的情况。因此我们判断，近期的避险情绪和相对极端的加息预期，更多反映了货币政策新标准尚未落地前的不确定性，随着工作组逐步给出更多细节，市场开始熟悉新框架的运作方式，这种不确定性将逐渐消除。届时，如果单边紧缩预期开始松动，实际利率触顶下行并推动美元融资压力缓解，我们预计会对近几个月的负面环境形成较大舒缓作用。

图表：Truflation核心通胀同比下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：单位劳动成本同比下行

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：5月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品

资料来源：FRED，中金公司研究部

总结来说，我们认为，虽然地缘问题不断牵动市场情绪，引发流动性收紧，并可能被三季度的融资压力和外部市场的冲击进一步放大，但本轮周期的基本逻辑并未改变。短期，我们认同应当给予风险情形足够的重视；但从中期来看，只要流动性相应配合，AI与安全驱动的投资周期仍在持续。中场过后，行情有望在由安全和投资驱动的K型上半支内扩散，除了AI硬件外，AI应用、工业、资源品等板块也有望开启下半场。

本文来源：中金点睛