【编者按】1996年的韩国增长强劲、通胀温和，总量指标未有危机迹象。但结构性恶化正在发生：半导体价格暴跌拖累出口，经常账户逆差扩大；随后财阀连环违约，银行坏账攀升，叠加亚洲金融危机（AFC）引发的外资挤兑，1997-98年韩国陷入工业化以来最严重的一次衰退。当前韩国与彼时存在多项相似：出口高度依赖半导体，股市在大幅上涨后快速回调，外资持股与外债规模处于高位。今天的韩国是否会重蹈30年前覆辙？如何系统评估追踪韩国金融稳定风险？它对于我们有何借鉴意义？

本文首先复盘AFC传导至韩国的链条与放大机制，随后逐项对比当前与1996年的金融稳定状况，得到三点结论。一是AFC前韩国的脆弱性集中在对外部门——短期外债过高、外汇储备不足、汇率缺乏弹性，这三处脆弱性当前均已实质性改善。二是当前最突出的风险转移至股票市场：估值处历史极值，融资余额一年半内翻倍，外资持股比例达到历史峰值。三是我们构建的韩国金融稳定指数约处于历史62%的分位水平，属于"黄灯"区间。当前读数隐含未来一年韩国约有5%的概率落入负增长，过去三十年间该量级的衰退仅出现过三次。

引言

今天的韩国在宏观层面上与1995–96年亚洲金融危机（AFC）爆发之前有四点相似。

一是出口高度依赖半导体。截至2026年二季度，半导体占韩国出口的比重已达41%，创有数据以来（1988年）新高，约为1996年初16–17%阶段高点的2.5倍。正是1995-96年DRAM价格暴跌，成为了危机爆发的第一环。

二是股市在大幅上涨后开始出现深度回调。1992–1994年KOSPI上涨约一倍多后于1994年底转入下跌，至1996年底亚洲金融危机爆发前累计跌幅达43%。本轮KOSPI自2025年4月低点2294点升至2026年6月22日高点9115点，14个月内上涨近四倍，但截至7月8日已回撤20%。

三是对外开放与外资流入处于阶段性高点。1996年韩国加入OECD、资本账户加快开放、外资流入创新高，外债增速显著上升。目前外资持有KOSPI市值的36%，处于历史高位，外债占GDP比重创历史新高。

四是宏观总量指标均看不出危机迹象。1996年韩国GDP增长8.0%，通胀4.9%，政府债务不足GDP的8%。当前真实GDP增速约3.8%，通胀2.5%，均处正常区间。

图1：半导体出口占比

数据来源：Haver, GMF Research

图2：当前KOSPI走势与亚洲金融危机前后对比

数据来源：Haver, GMF Research

尽管当下半导体价格仍处于上行通道，股市跌幅也远不及AFC爆发前夕，但考虑到与三十年前的诸多相似，叠加油价冲击和联储紧缩风险不时扰动，有必要认真复盘亚洲金融危机历史，厘清其传导、放大路径，系统讨论当下的韩国金融稳定情况，以备不虞，鉴知往来。

一、亚洲金融危机与韩国的宏观审慎改革

爆发于泰国的亚洲金融危机是如何传导至韩国的？造成了怎样的冲击？其背景和机制几何？在本部分中，我们首先回顾亚洲金融危机冲击韩国的时间线，讨论其成因与放大机制，最后简要回顾AFC后韩国在金融稳定问题上做出的改革。

1、韩国在亚洲金融危机中遭遇重创

1990 年后韩国加快资本账户开放，外债快速上升。90年代，韩国银行系统与财阀（chaebol，韩国以家族控制为核心、通过交叉持股横跨多个行业经营的大型企业集团，如三星、现代、大宇）大举举借低成本短期外债，用于长期投资与海外扩张。数据显示，韩国短期外债存量由1994年底的约362亿美元快速攀升至1997年年中的约777亿美元，两年半间增长逾一倍，外债与GDP之比从1995年的18.6%升至1997年的27.3%。

1995年，韩国出口高度依赖的半导体市场遭遇重大调整。1995年8月微软发布的Windows 95拉动的换机与内存扩容需求低于业界预期，PC 出货增速放缓，恰逢1993-95年三星、现代、LG斥巨资新建的晶圆厂产能开始集中释放，供给增长叠加需求转弱引发全球DRAM价格暴跌。1996年韩国DRAM的PPI指数骤降近60%，以美元计价的出口同比增速由1995年的66%深跌至1996年的-14%，月度同比增速一度跌破-35%。半导体出口的坍塌带动总出口增速在一年内从30%失速至3%，经常账户逆差快速扩大至GDP的4%。

图3：DRAM价格与韩国经常账户

数据来源：Haver, GMF Research

股市下跌与出口恶化加剧高杠杆企业部门债务压力，并向银行体系传导。1997年1月韩宝钢铁倒闭并留下巨额坏账，这是十年来第一家大型财阀破产，还牵出了政商勾结丑闻。此后三美、真露相继陷入困境。7月，汽车制造商起亚集团实际违约，成为标志性事件。财阀的连环倒下大幅推高韩国银行体系的不良资产和脆弱性。

最终引发货币危机的导火索源于外部冲击。1997年7月2日，泰铢放弃盯住美元并大幅贬值，汇率危机迅速蔓延至印尼、马来西亚与菲律宾，随后传染至韩国。当时韩国的汇率制度属于有管理的软盯住美元，每日基准价由前一交易日银行间加权平均汇率决定，当日交易只能在基准价上下±2.25%内波动。AFC前，韩元兑美元长期稳定在约800上下。为把汇率守在区间之内，韩国央行持续抛售美元入市干预，可用外汇储备快速消耗。10月下旬香港股市暴跌后，国际债权人开始拒绝向韩国继续提供短期融资，加速了韩国外储下降，引发资本外流、汇率贬值压力和储备流失的“死亡螺旋”。11月20日，当局将波动区间紧急扩大至±10%以释放贬值压力，最终在12月16日正式放弃软钉住，韩元转为自由浮动。

图4：韩元汇率在亚洲金融危机前后的走势

数据来源：Haver, GMF Research

11月21日韩国正式向国际货币基金组织求援。12月3日，双方达成约584亿美元的救助方案，是当时史上最大规模的一揽子安排。附加条件包括大幅加息、紧缩财政、整顿金融与企业部门、进一步开放市场。方案并未立即稳住局面。韩元从10月的约900一路贬至12月底的近1960，股市重挫，短期外债遭遇大规模展期危机。直到年底国际银行团同意对韩国银行债务展期与重组，挤兑才被遏制。

1998年亚洲金融危机的经济后果显现。韩国实际GDP萎缩约5%，失业率由约2.5%升至近7%并在1999年初触及8.6%。企业大面积倒闭，裁员潮蔓延，民间自发开展了"捐金运动"以补充外汇。与此同时，结构调整全面展开：五家银行被关闭或合并，财阀之间推进业务重组，监管框架重建。得益于弱韩元带动的出口反弹与外部环境的改善，1999年韩国GDP反弹约11%，韩元回稳至约1200，IMF贷款在2001年提前偿清。整场危机自爆发到V型回升，历时不足两年，但在韩国的经济记忆中留下了深刻烙印。

回看整个过程，亚洲金融危机在韩国的传导链条可分为五步。一是半导体行业恶化打击出口，催化剂是1996年DRAM价格暴跌带动贸易逆差扩大。二是出口失速冲击企业部门，高负债率的财阀盈利转负并接连倒闭。三是企业坏账传导至银行信用，引发不良资产快速上升，动摇外国债权人对韩国银行体系的信心。四是外部撤资叠加汇率缺乏灵活性，外汇储备耗尽，最终央行不得不放弃固定汇率制，韩元失守并引发外债危机。五是为了获得IMF救助，不得不采取紧缩的宏观政策，进一步加剧经济下行压力。

2、韩国亚洲金融危机的成因与三个放大机制

1997–98年的AFC是韩国工业化进程以来遭遇的最深一次衰退。1970年以来，韩国实际GDP仅有三年（1980年、1998年和2020年）录得负增长，其中1998年萎缩达4.9%，深度是1980年第二次石油危机的3倍，甚至远超2008年全球金融危机（2008–09年分别增长3.0%和0.9%）与2020年新冠疫情（小幅萎缩约0.7%）。

对韩国遭受AFC的原因，学界存在两类理论。一类聚焦内部因素，认为财阀过度举债、政府隐性担保与监管薄弱埋下了隐患（Corsetti, Pesenti and Roubini, 1999）。另一类强调外部恐慌，认为韩国作为典型的小型开放经济体，其基本面尚可，真正的引爆点是国际债权人的集体挤兑与自我实现的信心崩溃（Radelet and Sachs, 1998）。

对于为何经济冲击如此巨大，学、业界认为至少存在三点放大机制。

一是官方流动性储备不足与汇率高估。危机前韩国依赖短期外债滚动融资，但外汇储备相对单薄。1996年底官方储备约330亿美元，而同期一年内到期短期外债约670亿美元，储备对短债覆盖率仅约0.5倍，且该比率自1996年起持续下滑。若按IMF外汇储备充足率（Assessing Reserve Adequacy, ARA）口径回溯，其外储充足率在危机爆发前仅约60%，明显低于100%的安全线。当债权人拒绝续作，韩国随即陷入"资本流入突然停止"（sudden stop）：资本外流、储备耗尽、汇率失守三者互相强化（Calvo, 1998），其本质是短期外债对流动性储备的期限错配所引发的挤兑（Chang & Velasco, 2001）。

图5：韩国外储与短债之比

数据来源：Haver, GMF Research

二是企业与银行资产负债表脆弱性高企。危机前韩国财阀普遍以高杠杆扩张，前三十大财阀负债权益比高达约400%–500%（Joh, 2003），韩元急贬直接推高了以外币计价债务的本币负担，外债的货币错配使贬值转化为紧缩（Eichengreen & Hausmann, 1999）。韩国银行体系缺乏损失吸收能力，ROA已经连年下降至0.26%，居OECD国家末位。韩宝、起亚等相继违约，进一步导致银行不良资产急升，信贷全面收缩（Borensztein & Lee, 2002）。

图6：韩国商业银行资产收益率

数据来源：Haver, GMF Research

三是货币和财政政策的被迫紧缩。接受IMF救助的条件是在衰退阶段大幅加息并紧缩财政以捍卫汇率。一些学者认为，这种顺周期紧缩加深了本已剧烈的经济衰退，是政策应对的重大失误（Furman & Stiglitz, 1998；Stiglitz, 2002）。

3、后AFC时代的韩国金融稳定改革

1997年后韩国仍然屡有金融动荡，但均被国内政策工具及时控制，经济冲击显著小于AFC。2003年爆发信用卡危机，根源在于1997年后当局为刺激内需放松发卡与现金贷监管，泡沫破裂后信用不良者一度达约370万人，最大发卡机构濒临倒闭。2011年的储蓄银行危机和2022年的乐高乐园（Legoland）事件也都对金融市场运行造成过阶段性冲击。但上述事件均未升级为系统性危机。韧性可部分归功于1997年后实施的一揽子结构与金融改革（Chopra et al., 2001；Coe & Kim, 2002；Sharma, 2003）。

对外部门的宏观审慎改革主要针对1997年暴露的三个薄弱环节。汇率方面，1997年12月转为自由浮动后，1999年施行《外汇交易法》，取消经常项目与大部分资本项目的事前审批，汇率弹性取代官方干预成为吸收外部冲击的第一道缓冲。外资准入方面，1998年5月取消外国人持股比例上限，同年施行《外国人投资促进法》，资本流入结构由短期银行借款转向股权与直接投资。外债与流动性储备方面，政府利用1998年起的经常账户顺差压降短期外债，1999年设立国际金融中心（KCIF）监测资本流动并运行早期预警系统。外汇储备从危机时的约200亿美元累积至2008年的2000亿美元以上、目前的4000亿美元以上（Aizenman and Lee, 2007）。2008年与美联储签订300亿美元货币互换，2010年清迈倡议多边化（CMIM）落地，为储备之外增加了第二层流动性后盾（Obstfeld et al, 2009）。针对资本大进大出风险，当局在2010–11年推出银行外汇衍生品头寸限额、非核心外币负债宏观审慎税与恢复外资债券利息征税三项措施，被视为资本流动管理的范本（Bruno & Shin, 2014）。

内部监管改革聚焦货币政策与宏观审慎两条线。1997年12月修订《韩国银行法》确立央行独立性，1998年引入通胀目标制；2011年再度修法，将金融稳定写入央行法定职责。在居民部门，韩国先后引入贷款价值比上限、偿债收入比上限与总偿债比率，属于全球最早系统运用住房宏观审慎工具的经济体之一——2003年信用卡危机与2011年储蓄银行事态被控制在局部，与这套工具直接相关。此外，1998年2月劳资政三方委员会达成妥协，承认整理解雇合法化，同时大幅扩展雇佣保险，企业调整能力与社会安全网同步增强。

高成本清理金融与企业部门不良资产。政府累计投入公共资金约168万亿韩元清理不良资产，相当于当年GDP的30%。资产管理公社（KAMCO）收购面值逾100万亿韩元的不良资产，以拍卖、证券化等方式处置。银行业经历了关闭、并购与外资入股的多轮整合，五家资不抵债的银行被关闭，1999年韩国第一银行售予美国新桥资本，成为首例外资控股的韩国商业银行。企业部门以"5+3原则"推进重组：取消集团内互保、编制合并财务报表、要求1999年底前将负债权益比降至200%以下、强制引入外部董事并扩大少数股东权利。1999年大宇集团倒闭后按市场化程序处置，政府对大型集团的隐性担保就此终结。

监管架构从分业走向统一。1998年4月设立金融监督委员会，1999年1月将银行、证券、保险及信用管理四家监督机构合并为金融监督院，成为亚洲最早实行统一监管的经济体之一。审慎标准同步升级：严格执行BIS资本充足率、引入前瞻性贷款分类（1999年）与即时纠正措施，对资本不达标机构限期整改或退出。存款保险体系于2001年由危机期间的全额担保退回限额保障（5000万韩元），恢复了储户与债权人的市场纪律。

二、对当前韩国金融稳定风险的评估及与AFC时期的对比

回顾完1997年亚洲金融危机的前因后果后，在本部分中，我们分内外两大部门，系统讨论当前韩国所面临的金融稳定风险并与当时进行比较。

1、外部风险：股市对外资高依赖度，但流动性储备和汇率灵活性更加乐观

（1）外债：当前韩国外“债”总量高，但主要体现在股票市场而非短期刚性债务

评估外债风险要同时看外债总量、期限和流入渠道。外债水平是实证中最稳健的国际收支预警指标之一（Frankel and Saravelos, 2012）。其中短期外债占比高的经济体展期风险更大，资本流动逆转时的产出损失也更重（Rodrik and Velasco, 1999）；Hahm, Shin and Shin (2013) 以韩国为样本进一步指出，银行体系对海外批发融资依赖度的快速上升是外部脆弱性积累的信号。因此，评估外债风险要同时看总量（欠了多少）、期限（是不是短钱）和渠道（银行体系对外负债多高）。

韩国外债占GDP比重创历史新高，但持有的海外资产涨速更快，目前是净债权国。截至2026年一季度，韩国总外债占GDP的39.6%，为1994年有数据以来最高，明显高于亚洲金融危机前23%左右的水平。但需要指出的是，这部分源于韩国金融体系国际化对资产、负债两端的同步放大。为剔除该因素影响，本文进一步考察了净国际投资头寸（NIIP）占GDP之比（Catão & Milesi-Ferretti, 2014）。截至2026年一季度，该指标已从AFC前的-10%至-13%转为+39%（2024年底一度接近60%），即韩国已经从AFC前期的净债务国变为净债权国。

从期限和渠道看，当前韩国短债占比和银行对外负债比例不高。危机爆发前，韩国短期外债占GDP的11.5%–13%，相当于外汇储备的2.1–2.4倍。截至2026年一季度末，韩国短期外债占GDP约9.4%，仅相当于外汇储备的40%。银行渠道方面，2008年全球金融危机前，韩国银行对外负债占总负债的比重一度达到18%的峰值，最终依靠美联储货币互换（Swapline）稳定局面。此后韩国引入外汇宏观审慎税等制度约束，目前该比重已降至7.4%，处于2003年有数据以来的中低位。

对外依存度较高的是股票市场。截至2026年6月，外资持有KOSPI市值的40%，已经追平2006-07年的历史峰值。相较于传统短期外债的展期风险，这类股票敞口的风险点主要是外资可能在短期内快速抛售撤资（Calvo, 1998），从而引发估值下跌、外资卖出、韩元贬值的“恶性螺旋”。

图7：一揽子韩国外部风险指标的时间序列

数据来源：Haver, GMF Research

（2）储备缓冲：外储充足度虽显著下降但远好于AFC前夕，且汇率灵活性改善

外汇储备是新兴市场对抗资本外流与贬值压力的缓冲，其充足度恶化被IMF视作重要危机预测指标（Frankel and Saravelos, 2012; Kaminsky et al., 1998）。衡量外汇储备多少才够的通行标尺是IMF的储备充足率框架（ARA），其将短期外债、外资持有证券、广义货币和出口按权重加总，估算压力情景下的潜在流出规模，建议储备覆盖其100%–150%。

当前韩国的外汇储备充足度（ARA）已经跌至2000年以来最低，但好于AFC之前。我们按照IMF的计算方法回溯计算了过去30年韩国外储充足度的月度数据。测算显示，1996年底ARA覆盖率仅54%，至1997年降至50%附近——储备只够覆盖潜在流出的一半。目前（2026年5月）ARA约92%，虽跌破IMF区间下限且为2000年以来最低，但仍远高于AFC前。值得指出的是，近期韩国ARA下降并非源于外储（分子）流失，而是分母中的外资持有的证券总额因股票暴涨而被推高。事实上，前文所述的外债占GDP之比，以及NIIP占GDP之比在近一年里从近60%回落到40%的原因也源于外资持有的韩国股价的市值的快速向上调整。

图8：韩国外储充足度（ARA）的时间序列

数据来源：Haver, GMF Research

更重要的是，韩元汇率灵活性已远超30年前。1997年之前，韩元实行软钉住的汇率制度，央行必须动用储备将汇率守在区间内，天然存在外资挤兑和做空的风险（Obstfeld & Rogoff, 1995）。事实上，遭受AFC冲击最严重的泰国、印尼、马来西亚、菲律宾均实行固定或事实钉住的汇率制度，而汇率弹性更大的新加坡、中国台湾受到的冲击相对更小。1997年12月，韩元转为自由浮动后，理论上贬值压力由汇率价格即时出清，无需消耗储备护盘，还可避免货币投机者的攻击。当然浮动汇率并非免死金牌。冰岛（2008）、阿根廷（2018）、土耳其（2018、2021）都在浮动汇率下遭遇了货币危机，共同原因是外币债务规模高企且存在的严重货币错配（Eichengreen & Hausmann, 1999）。

2、内部风险：宏观杠杆增速不快，但股市估值已处于历史极值

（1）宏观信贷杠杆：呈现"总量不快但局部集中"的特征

信贷杠杆的快速扩张是危机文献中最重要的领先指标。Borio and Lowe (2002) 提出了"信贷/GDP缺口"概念，其测算的是私人非金融部门信贷占GDP之比相对其自身长期趋势的偏离，缺口持续为正且超过阈值预示银行业危机概率上升。该指标现已成为Basel III逆周期资本缓冲的法定参考。类似地，Mian, Sufi and Verner (2017) 发现家庭债务占GDP比重的上升对其后三到四年的增长放缓有稳定预测力。文献整体认为，信贷杠杆水平的抬升往往包含金融深化的趋势成分，因此杠杆速度的骤升更具危机含义。

总量层面，韩国私人部门杠杆率偏高但增速不快。截至2025年四季度，家庭信贷约占GDP的89%，企业信贷约110%，均居主要经济体前列。但从增速看，韩国正处于近三十年少见的持续去杠杆之中：家庭信贷/GDP自2021年三季度99.1%的峰值已回落逾10个百分点；企业信贷/GDP也自2023年三季度的114.6%见顶回落。这与2002–2003年信用卡泡沫、2020–2021年房价与按揭同步扩张时期存在显著差异。

结构看，韩国杠杆资金正大规模转入股市。证券公司信用融资余额在2024年平均不到19万亿韩元，2026年6月一度触及38.6万亿的历史峰值，一年半内翻倍，较2021年牛市顶点（25.7万亿）高出约50%。若计入证券担保贷款（约25万亿），场内杠杆合计已超60万亿韩元。需要说明的是，由于市值分母同步膨胀，融资余额占总市值的比重仅约0.5%，尚低于2021年峰值。

图9：韩国宏观信贷杠杆走势与股市内部杠杆情况

数据来源：Haver, GMF Research

（2）估值：处于历史极值，但股市崩盘的直接影响可能有限

当前韩国股市的估值与宏观体量均处于历史极值区。截至2026年6月，KOSPI市净率超过2倍，市盈率约30倍，均超过2007年与2021年两轮牛市峰值，为有数据以来最高；总市值相当于GDP的267%，而1994–95年AFC前夕这一比率仅约35%。KOSPI总市值从2025年4月的约2000万亿韩元升至2026年6月的6900万亿，全市场市值与GDP之比达267%，远超2021年牛市顶点的106%，是1994–95年AFC前夕的7倍。因此，无论以估值倍数还是宏观体量衡量，本轮均创历史之最。

图10：韩国股市估值情况

数据来源：Haver, GMF Research

但基于历史经验和学术文献，股市崩盘本身对其经济的直接冲击有限。历史上韩国从未出现过由单纯股灾引发的衰退。1989年4月KOSPI自1006点见顶，至1992年8月累计跌去54%，同期GDP增速仍高达7%–11%；2000年互联网泡沫破裂，KOSPI一年内自1059点腰斩至469点，而2000–2001年GDP增速始终高于4%；1996–97年股市虽大幅下跌，但真正冲击经济的是外债与银行渠道。定量测算方面，韩国央行在2026年5月的估计显示，韩国家庭股票资本利得的边际消费倾向仅约1.3%，为美欧发达经济体（3%–4%）的三分之一，原因除家庭股票敞口偏低外，主因韩国股市波动率高，家庭习惯将股票收益视为暂时性收入。

粗略测算，即便在悲观情境下，股市腰斩对韩国GDP的冲击幅度也低于1%，引发连锁反应的风险暂时可控。从结构看，当前韩国股市持有人结构中的外资占比持续上升，本土持有的市值比例仅占60%左右，家庭部门直接持有的股票资产仅相当于GDP的42%。以此推算，股市下跌50%经财富效应传导的消费冲击仅约GDP的0.3%；即便边际消费倾向向美欧水平收敛，对GDP的冲击也仅约0.6-0.8%。需要警惕的是股票市场下跌引发类似于AFC那样的企业破产和外资挤兑潮。考虑到目前银行体系不良率和资本充足率均比AFC前夕更加健康、企业整体杠杆增速不快、外债中短债占比和银行体系对外负债占比不高，预计股市暴跌引发恶性循环的风险远低于AFC。

三、韩国金融稳定指数及潜在下行风险的定量评估

如何将上述零散、定性的分析，整合为系统、量化、可持续追踪的金融风险衡量指标？今天韩国的金融脆弱性隐含了未来多大的增长下行风险？在这一部分中，我们构建了一个韩国金融稳定指数（下称"指数"），并基于"在险增长"（Growth-at-Risk，GaR）框架估算当前脆弱性对应的韩国经济下行风险。

1、金融稳定追踪指数的构建方法与当前读数

该指数的设计遵循三条原则。一是关注衡量脆弱性的前瞻指标，不考虑汇率贬值、股指下跌等同步指标，也不包括银行坏账率这些滞后指标。二是尽可能选取那些具有跨国实证文献支持的预警指标，减少主观拼凑。三是打分采用各自指标在历史上的百分位（0–100，100为历史最危险），确保跨历史与跨指标可比。

具体而言，我们构造的韩国金融风险指数包括内部和外部两类指标。

外部指标中包括对外负债敞口和缓冲两类。其中，前者关注外部资金的撤资风险（外债风险），具体指标包括外债/GDP、一年期以内到期的短债/GDP、银行对外负债占总负债之比、外资持股占总市值之比、韩元真实有效汇率（REER）高估度等指标，后者关注外汇储备、对外净头寸等安全垫的厚度，包括IMF外汇储备充足度（ARA）、对外净投资头寸与GDP的比值（NIIP/GDP）、经常账户与GDP比值、外储回撤程度等指标。

内部指标则分为信贷杠杆情况和估值投机因素两类。其中，前者衡量私营部门杠杆率水平和增速，包括家庭信贷/GDP、企业信贷/GDP以及二者相对五年趋势的缺口。后者旨在衡量市场的“狂热”程度，包括市盈率、市净率、市值/GDP、散户融资/市值等指标。

截至2026年二季度，韩国金融风险指数的读数为62，略高（危险）于历史中位水平。其中，外部组得分53分，相对更加健康，印证了第二部分中的分析，即股市崩盘向外部压力传导的风险有限。内部组得分72分，亮了红灯。进一步拆分看，估值投机维度高达91分，是目前韩国金融稳定风险的集中地。信贷杠杆得分53，相对安全。对外负债敞口62，主要由外资持股比（80）和总外债水平（98）推高，而外部缓冲仅43，处于历史相对安全区间。综上，当前韩国的金融稳定风险整体处于“黄灯”区间。从结构看，风险主要体现在资产估值高企，在信贷杠杆率、对外负债敞口、缓冲等维度相对健康。

图11：韩国金融稳定指数：综合与内外分组

数据来源：Haver, GMF Research

图12：韩国金融稳定指数：分指标得分与历史危机时期对比

数据来源：Haver, GMF Research

指数能否提前识别出1997年亚洲金融危机吗？由于部分序列起点较晚，我们用危机前即有实时数据的七项外部指标（外债/GDP、短债/GDP、REER高估度、ARA充足率、NIIP/GDP、经常账户/GDP、外储回撤）构造了一个简化版回测，打分只使用当季及之前的历史信息，模拟当年的实时可得性。结果显示，该指数在1995年全年徘徊于41–55，均值约50，在1996年一季度跃升至79，此后直至危机爆发始终稳定在75–84的高位，1997年一季度达到峰值84。拉动跳升的分项与第一部分复盘的传导链条完全吻合。1996年一季度时外债/GDP与短债/GDP双双触及100分位，REER高估度88，NIIP与经常账户分别为83和74；外储回撤分项则在危机临近时补涨至99，对应储备的最后耗竭。该结果再次表明，国际收支危机可由脆弱性提前识别，但发生时点难以预测（Kaminsky, Lizondo & Reinhart, 1998）。

图13：该指数在亚洲金融危机前后的走势

数据来源：Haver, GMF Research

2、基于GaR测算显示，在最悲观5%情境下，未来1年韩国GDP将陷入小幅负增长

在险增长（GaR）框架可将金融脆弱性读数映射至未来GDP的尾部风险，是国际上评估"金融风险的增长代价"的标准工具。前文构造的金融稳定指数能够定量评估当前金融风险的"大小"，但无法回答它对未来经济增长意味着什么。Adrian, Boyarchenko & Giannone (2019) 提出的"在险增长"（Growth-at-Risk，GaR）框架提供了转换工具，IMF自2017 年起将其纳入《全球金融稳定报告》作为标准分析手段。GaR的测算思路与VaR（Value at Risk）类似：给定当前的金融脆弱性水平来估计未来最差的5%或10%情景下GDP增速有多差。其所依据的经验规律是，金融脆弱性上升对增长预测的中位数影响很小，主要作用是压低增长分布的左尾，即让坏情景变得更坏。

分位估算显示，本文构造的韩国金融稳定指数每上升1分，未来5%尾部的GDP增速将下降0.11个百分点。我们将历史上的韩国金融稳定指数对未来四个季度的实际GDP同比增速做分位数回归,样本 101 个季度，覆盖 1998、2008、2020三次衰退。结果显示指数越高，未来增长的尾部风险越大，且这一关系呈现明显的不对称。中位数斜率为-0.06，即指数每升1分，未来一年GDP的中位增速仅下降0.06个百分点。而5% 分位上的斜率为-0.11，接近中位数的两倍。换句话说，指数上升对未来增长中枢的影响有限，但对最差情景的影响要大得多，这符合GaR框架预期的特征。

当前金融稳定指数的含义是，在最悲观的5%的情景下，韩国未来一年将落入负增长，该级别衰退在过去三十年中只发生过三次。按当前 62 分的读数计算,未来一年增长分布的中位数约为3.0%，最差 10% 分位约 0.4%，最差 5% 分位为-0.1%，即未来一年韩国有约5%的概率落入负增长。-0.1%的数字看起来温和，但过去三十年韩国仅在 1998、2008、2020年三次落入负增长。当前的脆弱性水位已经把这一量级的衰退纳入了合理情景的边缘。

图14：韩国金融稳定指数的GaR分布与当前隐含的尾部增长风

数据来源：Haver, GMF Research

本文来源：坦途宏观