大宗商品超级周期的内在逻辑，正在被一场跨越数十年的历史轮回所印证。

凯雷集团高级顾问、前高盛全球大宗商品研究主管Jeff Currie近日表示，当前大宗商品超级周期自2020年10月启动，至今远未终结。他判断，以英伟达为代表的AI科技板块相对市值严重高估，而能源与实物硬资产则严重低估，能源在标普500中的占比约3%，理应回升至10%至15%，这部分空间最终将从AI板块中让出。

Currie将这一结构性转变称为"旧经济的复仇"。他指出，逆全球化、电气化与货币贬值三大需求侧驱动力，在2020年已初现雏形，如今每一项均在加速演进。超大规模数据中心运营商当前的资本支出节奏，与2014年矿业和石油公司过度扩张时如出一辙，正在悄然埋下下一轮资本错配的隐患。

Currie将当前格局置于一个更长的历史框架下解读。他认为，"旧经济的复仇"并非偶发事件，而是约每12年循环一次的结构性规律——50年代大量建设，60年代价格被压低，资本追逐"漂亮50"等新经济资产；对旧经济的投资停滞，最终在70年代引发大宗商品超级周期。

"70年代的大宗商品超级周期，不是阿拉伯石油禁运造成的——那只是导火索，真正的种子早在60年代初停止投资的时候就已经种下了。"Currie说。

这一逻辑在2002年互联网泡沫崩溃时得到第一次明确验证，Currie在高盛首次提出"旧经济复仇"概念。他当时以为那是偶发现象，如今他确信这是系统性规律的重复。

当前周期的供给侧特征同样清晰可辨：炼油利润率与原油价格几乎持平，这一罕见现象的根源在于炼油产能长期投资不足，叠加俄罗斯炼厂受损；铜矿和油田同样缺乏有效投入。Currie指出，"油价上不去，是因为炼油产能不够，不是原油本身不够。"

Currie将本轮超级周期的需求侧逻辑归结为三条主线，并强调这三条主线自2020年提出以来非但未曾弱化，反而在当前形势下全面提速。

逆全球化方面，从国防支出扩张、关键矿产产业回流，到供应链从"恰好够用"向"以防万一"的备用库存模式切换，这一趋势自2018年贸易摩擦时已见端倪，当前正被大幅加速推进，且每一项均高度依赖大宗商品投入。

电气化方面，Currie刻意纠正一个他认为被广泛误读的历史背景——可再生能源与核电的兴起源于20世纪70年代的能源安全危机，而非气候议题。"能源转型"这一表述由吉米·卡特在70年代提出，核心指向能源安全。他认为，无论以何种叙事框架包装，电气化的底层逻辑不变，数据中心需求的叠加更令这一逻辑显著强化。

货币贬值方面，Currie认为大规模财政再分配积累了巨额债务，其实质是法定货币购买力的持续稀释。他指出，法定货币体系自1971年才正式确立，在人类历史中不过是一场极短的实验。伴随金价持续上涨，各国央行储备中黄金占比自然提升，全球货币体系正在向类金本位状态悄然漂移。

对于投资组合配置，Currie建议机构投资者将大宗商品敞口设定在约3%左右，理由是其波动性较高，少量仓位已能提供显著敞口；若投资者对波动性容忍度更高，在超级周期阶段可适当上调。他特别提示，纯量化模型基于大宗商品与股票的负相关性会建议配置20%至30%，但他认为这一比例过高。

在投资工具选择上，Currie着重强调期货曲线形态对实际收益的关键影响——这一点常被散户投资者忽视。他指出，在大宗商品出现稀缺时，期货曲线呈现"贴水"结构（近期合约贵于远期合约），每次滚仓时买入相对便宜的远期合约、卖出较贵的近期合约，这一"滚动收益"单独即可贡献约30%的回报。"油价本身只是方程式的一部分，曲线的形态同样关键。"

他以俄乌冲突为基准指出，尽管当前油价实际低于彼时水平，但持续滚仓的投资者累计收益仍达30%至40%，正是拜这一机制所赐。相反，在期货曲线正向结构下（远期贵于近期），滚仓每次均会造成损耗，这正是2009年、2020年部分散户购买USO基金后在油价大涨情形下仍录得亏损的根本原因。

Currie目前正致力于构建新一代大宗商品投资产品，计划通过主动型ETF结构或总回报互换合约加以实现，核心目标是让投资者在维持多头敞口的同时，无需自行处理繁琐的期货滚仓操作。

他认为，现有主流产品——包括高盛大宗商品指数（GSCI）和彭博大宗商品指数——均为数十年前的设计，长期未经系统性更新。"任何在大宗商品交易台工作了十年的人，都能构建一个能比高盛大宗商品指数高出10%收益的指数。"新产品设计的重点在于如何保留和捕捉稀缺溢价，以及如何优化滚仓机制。

Currie同时坦言，他的角色已发生根本性转变：在高盛27年间，他的工作是告诉世界大宗商品值多少钱；如今他创立了在墨西哥湾从事石油和天然气生产的1947 Oil & Gas，亲身持有了这些资产。"这是一个完全不同的对话角度。"他说。

以下为访谈实录：

主持人： 我们在2002年2月互联网泡沫崩溃时，首次提出了"旧经济复仇"这个概念。那时我以为这是一个偶然事件，现在我开始意识到，这种情况大约每12年就会发生一次。

今天的嘉宾是Jeff Currie，他在高盛担任全球大宗商品研究主管长达27年，被公认为华尔街最受关注的大宗商品分析师。Jeff和我都曾在高盛共事，有过交集，但没有太多互动——我们在公司内部属于不同的世界。不过多年来我一直在阅读他的研究报告、关注他的市场判断，有很长一串问题想向他请教。

Jeff现在是AVAX Markets的联席执行主席，这是一家位于新加坡的大宗商品期货交易所，致力于为下一代全球大宗商品交易打造基准合约。他还是1947 Oil & Gas的联合创始人，这是一家在墨西哥湾从事石油和天然气生产的公司。他花了27年时间告诉世界大宗商品值多少钱，现在他自己持有了一部分。这是一个完全不同的对话角度。

从价格理论到华尔街大宗商品

主持人： Jeff，大多数Wealthion的听众在媒体上见过你的名字，你被频繁引用，但他们可能不了解你是如何进入大宗商品这个行业的。从你的履历可以看到，你有芝加哥大学博士学位，最终走上了华尔街。大多数人去做股票、债券或并购，你却进入了大宗商品。这中间是怎么发生的？

Jeff： 我研究的是价格理论，从一开始就对价格的决定方式着迷——这正是马歇尔供需曲线的基础。但说实话，我1990年毕业时正值第一次海湾战争，油价飙升至40美元，全球经济处于衰退，当时唯一在招聘的就是大型石油公司，我在那里做价格操纵案件，这就是我进入石油领域的起点。

后来走上华尔街，是机缘巧合——那正是大宗商品开始进入大型投行和交易业务的时候，可谓天时地利。我还要说的是，我读完博士那会儿，我几乎是地球上唯一一个懂石油的人，因为这是当时最不受待见的领域，周围人都在问我"Jeff，你为什么不去做股权或债券？"但事实证明，这个选择恰好卡在了甜蜜点上，之后中国超级周期就来了。

大宗商品为何受到忽视，又为何值得重视

主持人： 知道专门做某件事的人稀缺，这种稀缺性本身就很有价值——股票分析师和策略师满坑满谷，但真正深耕大宗商品的人凤毛麟角。作为投资者，大宗商品通常不在最前端的视野里，甚至某种程度上更尴尬——它长期被忽视，然后因为某个宏观事件突然蹿回到人们视野中。你觉得这种认知是对的吗？大宗商品是否就是这样——有些时候特别重要，其他时间蛰伏？还是只是因为覆盖度不够、华尔街佣金不高所以没人花精力研究？

Jeff： 你说得很准——当它动起来、占据头条的时候，大家才关注它。而像70年代、2000年代那样的超级周期，包括我认为现在正在经历的这一轮，会强迫它回到视野中央。

我认为这轮超级周期从2020年10月开始。如果你把主要商品指数做加权平均，过去六年基本上就是一条直线向上。但你感觉不到，因为油价涨了又跌、跌了又涨，但如果把目光从黄金、白银、铜、铝、活牛、咖啡、可可一路轮动着看，每个品种轮番上涨，整体指数的趋势是向上倾斜的。所以，我认为我们正处于一个全球都在关注大宗商品的时期。

我还要说，这整个十年里，大宗商品受到最大关注的时期，大约从去年11月底白银和黄金大幅上涨开始，一直延续到我认为是4月8日停火那段时间——从新经济向旧经济、从科技股向实物硬资产的大轮转，是那段时间最有效的交易策略。然后停火宣布，纳斯达克随即大涨，大宗商品遭到重创。

2020年超级周期的开端：旧经济复仇

主持人： 我想谈谈这个，但先让我们往前倒一倒，从宏观背景说起。你说2020年开启了超级周期，但不是所有大宗商品都从2020年同步启动——事实上也确实如此。能说说2020年启动这一趋势的宏观因素吗？以及快进到现在，是什么在加速这一进程？

Jeff： 在供给侧，有一个大的不变主题，就是"旧经济复仇"。通常的规律是：你大量建设旧经济的产能——我们在50年代建，70年代建，2000年代又建了一轮。每次周期结束，都会留下大量过剩产能。以最近这轮2000年代为例，到2010年代末期，我们有大量页岩油产能，把大宗商品价格压得很低，通胀低而稳定，然后央行降息，你就进入了新经济周期——也就是科技和能源主导的周期。

我认为只有这两个板块真正重要：没有能源，灯就不亮，什么都转不起来；没有创新，就没有进步。所以50年代大量建设，60年代价格被压低，利率降到1.5%，然后就有了"漂亮50"——Kodak、IBM这些科技股，加上可口可乐这样的品牌。然后我们对旧经济停止投资，因为价格低、回报差，所有钱都追着新经济跑，于是旧经济被掐死，到了70年代就出问题了。

70年代的大宗商品超级周期，不是阿拉伯石油禁运造成的——那只是导火索，真正的种子早在60年代初停止投资的时候就已经种下了。我们就是在不断重复这些周期。

我们在2002年2月互联网泡沫崩溃时，首次提出了"旧经济复仇"这个概念。那时我以为是偶然事件，现在我意识到大约每12年就会循环一次。我们现在就处于这样一个供给侧周期。

眼下大宗商品市场里最令人费解的是，炼油利润率几乎与原油价格持平，这种情况极为罕见。原因在于我们没有投资炼油产能，俄罗斯又炸掉了几座炼油厂。油价上不去，是因为炼油产能不够，不是原油本身不够。我们没有投资油田，没有投资铜矿——但在2014年我们确实过度投资了石油和铜。

顺带一提，超大规模数据中心运营商现在已经成为和大宗商品一样的周期性行业，他们的资本支出速度，和2014年那些矿业公司、石油公司一模一样。

超级周期的需求侧

Jeff： 2020年我们指出了需求侧的三大驱动力。

第一是逆全球化。2018年特朗普就开始推动逆全球化，发动第一轮贸易战。现在这一趋势被大幅加速——无论是国防支出、关键矿产的产业回流，还是为了从"恰好够用"的供应链转向"以防万一"的备用库存，都需要大量投资，而且全都是大宗商品密集型的。如果你2020年就看好这个逻辑，现在你更应该看好，而且会越来越强。

第二是去碳化/电气化。你叫它什么都行。2020年的逻辑是去碳化推动电气化，不管你叫它环境叙事还是能源安全叙事，你仍然会去投资各类可再生能源和核电。这里我要纠正一个认知误区：可再生能源和核电，是从阿拉伯石油禁运中诞生的，本质上是对能源安全的回应，和气候没有任何关系。大约2010年前后，这个议题被气候人士劫持，但"能源转型"这个词，其实是吉米·卡特在70年代提出的，讲的全是能源安全。所以，不管你叫它去碳化还是能源安全，核心叙事都是电气化，现在再加上数据中心的需求。如果你2020年就看好，现在更应该看好。

第三个主题原来叫再分配（收入不平等导致资金向低收入群体转移，他们购买的大宗商品比高收入群体多得多），但我们后来把它改称为货币贬值，因为大规模再分配积累了巨额债务，本质上是货币购买力的稀释。

所以现在三大主题是：逆全球化、电气化、货币贬值——和2020年的底层逻辑完全一致，而且现在每一个都在加速。如果你以前就认可这个故事，现在你更应该认可。我真心认为，解决这些问题需要对所有这些实物硬资产进行重大投资。

我喜欢用这个缩写——HALO：Hard Assets, Local Operations（实物硬资产，本地化运营），这正是我们现在在做的事。

投资组合配置与超级周期的仓位管理

主持人： 这个频道的观众大多是自主管理资产的投资者，不是有高盛账户的人，他们在试图把从这个频道学到的东西转化为实际的投资组合配置，有时候甚至是人生中的第一笔交易。

我的感受是，在大宗商品市场里，每次有一点点叙事变化，所有投资者的动能就像海啸一样涌过来，然后出现超调。我另外做贵金属业务，经常看到这种情况——风吹来了，黄金超涨到5500美元，然后回落；霍尔木兹海峡风险来了，油价猛冲，远超应有的水平，然后跌下来。

所以问题来了：普通投资者，甚至机构投资者，应该如何配置大宗商品敞口？尤其考虑到它的高波动性、周期性、繁荣与萧条的轮回，以及信息覆盖不足的问题。

Jeff： 你提到大宗商品在市场上占比很小，这是原因之一——能源在标普500中占比大约3%。超级周期论断的核心，就是这个比例应该回到10%到15%，而这部分空间需要从AI板块里挤出来。英伟达等科技股相对市值严重高估，而能源、实物硬资产和金属严重低估，这是核心逻辑。

如果我向机构投资者建议，我会说配置大约3%。原因是波动性确实很高，不需要太多仓位就能获得显著敞口。如果你对波动性不那么敏感，在超级周期阶段可以适当调高。纯量化模型因为大宗商品与股票的负相关性，会告诉你配到20%到30%，但那太高了。

应该投什么品种：ETF、期货还是期权？

主持人： 如果要建立大宗商品敞口，是买能源ETF、石油期货，还是买锂矿？

Jeff： 期货产品有一个关键细节——期货曲线的形态至关重要。我举个例子：以"乌克兰战争开始时"为基准，今天的油价实际上更低，但如果你持续滚动持仓的话，收益大约是30%到40%，为什么？因为存在深度的"期货贴水"——曲线向下倾斜。

解释一下期货贴水：当你买入一份期货合约，你不能永远持有它，你必须要么接货，要么在到期前把合约滚到更远期的合约上。在大宗商品出现稀缺的时候，期货曲线会向下倾斜，也就是近期合约比远期合约贵。当你每次滚仓时，你买的是相对便宜的远期、卖出相对贵的近期，这个价差就是你额外的回报来源——我们称之为"滚动收益"。这一项单独就可以贡献约30%的回报。

很多散户投资者2009年、2020年时打电话给我说："我买了USO，但油价涨了100%，我却亏了钱。"因为那时期货曲线是正向的——远期比近期贵，每次滚仓你都是亏钱的，这叫负carry。现在的情况截然相反，油价本身可能下跌，但只要期货贴水足够深，滚仓收益就能覆盖，甚至超过价格损失。所以，油价只是方程式的一部分，曲线的形态同样关键。

下一代大宗商品投资产品

Jeff： 这也是为什么我现在在做一件事——构建下一代大宗商品投资产品。我当年在高盛用的是2007年前后创建的德意志银行和高盛的产品，现在市场上基本没有什么新的创新。

主持人： 等一下，你在开发的这些产品，是让散户投资者能够保持多头仓位，而不需要自己去操心滚动期货合约的吗？

Jeff： 对。我们会通过主动型ETF结构来实现，或者写总回报互换合约。现有的产品，比如高盛大宗商品指数（GSCI），是最早的量化投资产品之一；彭博大宗商品指数（Bloomberg Commodity Index）大约十年后问世，是目前最主流的，但这些都是很老的产品，没有人真正系统地更新过它们的设计。核心问题在于如何保留和捕捉稀缺溢价，以及如何优化滚仓机制——现在我们对此了解得多得多。可以这么说：任何在大宗商品交易台工作了十年的人，都能构建一个能比高盛大宗商品指数高出10%收益的指数。

Jeff： 我对贵金属以及整个大宗商品板块都极度看好，核心逻辑归结到一点：货币贬值。法定货币体系从1971年才开始，这在人类历史长河中是一个极短的实验。

你可能会说，央行不会回到金本位。但实际上发生的是：随着金价上涨，各国央行储备中黄金的比重在自然而然地提升，变得越来越像金本位的状态。