二季度实际GDP增速较一季度回落0.7个百分点，但单月来看6月景气已经出现回升，工业生产、消费、投资增速均有不同程度回升。从生产侧来看，出口加速扩张、油价回落及AI行业高景气促使工业增加值增速显著回升，服务业生产指数增速也小幅回升。从需求侧来看，受补贴资金发放、端午备货、618购物节三重错位因素带动，社零增速高于前值和预期；固投增速低于市场预期，但单月增速跌幅有所收窄。向后看，出口受到AI产品驱动仍将保持高速增长，补贴资金的波动可能会继续成为消费增长的扰动但韧性仍在，三季度往往是加速全年逆周期工具下达使用的重要窗口，投资将有望触底回升，再叠加基数效应，我们预计下半年GDP实际增速将逐季走高。同时，PPI已经触及年内高点，预计下半年将进入到“剪刀差”收敛的阶段，部分中下游行业的盈利压力有望缓解。宏观政策方面，考虑到当前出口结构亮眼、增速持续超预期以及内需已经见到改善迹象，我们认为下半年国内政策将更多聚焦已有政策工具的加速落实及产业结构持续优化升级。

▍经济：二季度实际GDP增速有所下降但名义GDP增速回升较多，并且6月经济景气边际回升。

根据Wind数据（下同），二季度实际GDP增速录得4.3%，较市场预期低0.2个百分点，较上季度增速下降0.7个百分点。二季度名义GDP增速录得5.8%，较上季度增速提升0.9个百分点，经济名义温度边际改善。单月来看，6月经济景气在生产端和需求端均出现边际回升。在生产端，出口加速扩张、油价回落及AI行业高景气促使6月工业增加值增速显著回暖，服务业生产指数增速也小幅回升；在需求端，受补贴资金发放、端午备货、618购物节三重错位因素带动，6月社零增速高于前值和预期；6月固投增速虽低于市场预期，但单月增速跌幅有所收窄。我们测算，今年6月生产端指标加权平均增速为4.9%（前值为4.4%），需求端指标加权平均增速为1.0%（前值为-1.4%），其中内需指标加权平均增速为-4.4%（前值为-5.6%）。向后看，我们判断下半年外贸出口受到AI产品驱动仍将保持高速增长，补贴资金的波动可能会继续成为消费增长的扰动但整体消费韧性仍在。三季度往往是加速全年逆周期工具下达使用的重要窗口，我们判断三季度固定资产投资将有望触底回升，再叠加基数效应，预计下半年GDP实际增速将逐季走高。盈利方面，考虑到PPI已经触及年内高点，预计下半年“PPI-CPI剪刀差”将进入收敛阶段，届时部分中下游行业的盈利压力有望缓解。宏观政策方面，考虑到当前出口增速持续超预期以及内需已经见到改善迹象，我们认为下半年国内政策将更多聚焦已有政策工具的加速落实及产业结构持续优化升级。

▍生产：出口继续走强、油价回落促使工业增加值显著回升，AI相关行业和装备制造业增速亮眼，服务业生产指数增速小幅回升。

6月工业增加值同比增长5.3%，较上月提高0.8个百分点，高于Wind一致预期（4.8%），原因主要是外需继续走强、内需有所改善共同支撑企业生产意愿提升，6月出口同比增长27%，较上月提高7.6个百分点，社会消费品零售同比增长1.0%，较上月提高1.6个百分点。此外，6月美伊签署谅解备忘录促使油价进一步下降，相应的石油链下游的精对苯二甲酸和织造聚酯行业开工率分别为65.1%和58.9%，较上月分别提高3.1和5.2个百分点。结构上，AI相关行业和装备制造业增长速度较快，能源化工、有色金属等上游行业增速较低。展望后续，出口对工业生产的支撑或震荡收敛，但内需读数回升、油价回落有望支撑下半年工业增加值增速强于二季度水平。服务业生产指数增速小幅回升，后续随着存量政策加速落地，内循环改善，服务业生产指数有望继续边际改善。

▍投资：固投增速再次低于市场预期，但单月增速跌幅有所收窄。

2026年1-6月固定资产投资同比增长-5.7%（Wind一致预期-5.0%），较前值下降1.6个百分点，但单月增速较5月小幅回升0.7个百分点。6月专项债的发行进度已经出现明显提速，或成为拉动基建投资单月增速边际改善的原因之一。但考虑到二季度财政支出进度仍明显偏慢、年内8000亿元新型政策性金融工具或尚未投入使用，基建增速整体仍然偏弱。制造业投资单月同比跌幅延续收窄，铁路船舶航天设备制造、化学原料和化学制品制造、通用设备制造、电气机械和器材制造、专用设备制造等行业投资改善较为明显。房地产开发投资同比单月跌幅略有收窄，但整体仍然位于低位。后续房地产开发投资增速大概率仍将保持较低位置运行，但我们预计2026年房地产开发投资同比跌幅或将较2025年收窄。展望下半年，我国固定资产投资增速有望在财政支出提速、新型政策性金融工具加快发行使用、低基数效应等因素的驱动下明显回升。

▍消费：受补贴资金发放、端午备货、618购物节三重错位因素带动，6月社零增速高于前值和预期。

6月社会消费品零售总额同比增长1.0%，较5月同比增速回升1.6个百分点，该数值高于Wind一致预期0.1%。其中，今年6月商品零售、餐饮收入增速分别录得0.9%、1.2%，分别较前值增加1.6、0.6个百分点。我们认为社零增速高于预期和前值的原因包括补贴资金错位（较去年同期多200亿元）、端午节备货错位（今年端午节时间较晚）以及618购物节开启时间错位（今年活动开启较晚）。展望后续，我们认为7月补贴品社零和非补贴品社零或呈现一定分化，补贴品社零预计能维持较好表现，主要原因为去年7月处于补贴短暂空档期，今年7月补贴资金可能较去年同期多200亿元左右。行业方面，6月补贴品类、必选消费以及618购物节相关可选消费社零增速均有一定回升，6月新能源汽车销售热度也继续上行。服务消费方面，6月民航出行的“数量”指标有所恢复，可能是由于6月国际原油价格边际回落后机票价格增速有所下降。6月电影票房收入、观影人次增速分别较5月下降74.3、88.5个百分点，主要系6月影片供给质量不如5月（爆款电影《给阿嬷的情书》在5月上映）。

▍债市策略：

6月经济数据整体偏弱，基本面信号以及宽松货币政策预期将更多助力债市乐观情绪回归。6月信贷或低于市场预期，银行配债需求存支撑。且本月6个月期买断式逆回购1.4万亿元，净投放5000亿元。月末前债市环境偏向利好，关注前期超跌品种反弹机会，月末则需更多关注政治局会议召开前后的政策表态，可以在控制仓位的前提下进行债市做多尝试。

本文来源：中信证券研究