长鑫科技一上市，合肥国资账面浮盈突破万亿。

有人粗略算了一笔账：

合肥地方债余额大约3000亿，财政收入近1000亿。这万亿账面财富，相当于合肥近一年的GDP、12年的财政收入，可以还清4次地方债。

不少自媒体顺势得出结论：

土地财政走到尾声，各地政府可以复制合肥模式，靠着投资高科技企业打造“股权财政”，找到新的财政收入来源。  

很多解读只盯着万亿浮盈这个抓人眼球的数字，刻意忽略整套模式背后苛刻的前置条件。

01

合肥的成功，本质上是个“幸存者偏差”。

先别盯着万亿浮盈流口水，不妨看看合肥踩过的坑。

长鑫科技从2016年启动到上市，承受了近十年的亏损和不确定性，累计亏损超过360亿元。

更扎心的是，合肥自己也并不是百发百中。

熔盛重工、赛维光伏、未名生物、露西科技这些早期投资，照样损失惨重。只不过长鑫赢了，掩盖了所有的失败。

把一次成功的豪赌包装成一套可复制的模式，这是对成千上万跟风城市的极致不负责。

别的地方不说，就说几个著名案例。

武汉弘芯，号称总投资1280亿，被列为武汉市2020年重大在建项目第一名，最后烧掉153亿停摆。

操盘手曹山，在珠海搞逸芯、在湖北搞天芯、在济南搞泉芯——同一个套路，把不同地方的国资一次又一次拉进同一个坑里。

江西宜春投哪吒汽车，国资和平台公司投了近23亿，造车三年亏了183亿，2026年3月被法院裁定破产清算。

宜春经开区招商负责人自己都说“几方面都是输家”。工厂闲置、生产线落灰、国资承压，一地鸡毛。

还有成都格芯、南京德科码、济南泉芯……名单长得能写一本书。每一个项目背后，都是几十亿、上百亿的国资打了水漂。

这些城市当初立项的时候，哪个不是信心满满？结果呢，签约仪式上口号震天，实际到位资金少得可怜。

合同上的天文数字，不过是某一届地方主政者写给自己政绩的期权。这就是“股权财政”在绝大多数城市的真实面目：

不是产业投资，是政绩赌博。

02

网上股权财政喊得震天响，但真正能落地的，远比想象中难。

第一难：手里没好牌，根本凑不齐参赛筹码。

一个城市想靠股权减持补充财政，前提是手里得有价值高、占比大的上市公司股权。

但现实是，优质上市公司天然向一二线城市集中。北上广深杭成武宁合，这些地方攥着全国绝大部分优质上市国企股权。

而普通地级市呢？

朱在90年代末主导的国企改制，98.5%的地市及以下国资企业要么倒闭了，要么改制卖给私人了。

现在保留下来的地方国企，基本都是省属一级的。普通地级市的国资手里，值钱的上市资产掰着手指头数得过来。

连“减持”的资本都没有，谈什么股权财政？

广州作为一线城市，截至2025年底国企资产总额7.9万亿元、国有控股上市公司42家，确实有底子。

但放眼全国，有几个广州这样的城市？绝大多数地市连起跑线都站不上去。

第二难：资产收益率太低，养不活自己更养不了财政。

这是最现实的难题。大量地方国企集中于城投、建筑、公用事业、资源开采这类传统行业，盈利能力弱得可怜。

这点收益率，别说投资增值了，连维持国企自身运转都要靠财政补贴。指望它们变成“政府投行”去搞风险投资，底气从哪来？

更关键的是，国企利润跟财政之间还隔着一层。

利润要先用于还债、再投资、发工资，最后能上缴财政的比例低得可怜。而央企利润直接上交中央，跟地方无关。地方国企那点利润，塞牙缝都不够。

根据公开数据，‌全国土地收入‌从2021 年的 8.71 万亿‌，腰斩至到2025 年的4.15 万亿‌，这个窟窿靠国企利润来补？算算账就知道不现实。

第三难：退出机制太脆弱，资本市场一感冒股权财政就抖三抖。

股权投资的逻辑，是投进去—退出来—赚差价。

退出渠道高度依赖资本市场行情。市场好的时候皆大欢喜，市场一旦转冷，IPO收紧、定增困难，你的股权就砸手里了。

合肥幸运地踩准了半导体和新能源的高景气周期，但如果周期判断失误呢？你投的项目还没等到上市，行业先崩了，巨额投资被套牢。

到那时候，财政不仅没增收，反而背上沉重包袱。

股权投资的风险，跟卖地完全是两码事：

卖地是现货交易，钱货两清；股权投资是期货交易，十年后才见分晓。这十年里什么变故都可能发生。

第四难：人才和机制跟不上，让外行领导内行。

市场化投资需要懂产业、懂金融、懂法律、懂技术的专业团队，需要灵活的激励机制和透明的考核体系。

但很多地方国企的薪酬水平远低于市场，用人机制僵化，根本招不到真懂行的人。

更要命的是：

决策机制。

一个项目从立项到投资，要过党委会、董事会、投委会层层审批。等到流程走完，市场机会早就过去了。

而那些真正懂市场、敢于拍板的人，在体制内往往待不住：薪酬低、约束多、责任大。

留在位置上做决策的，很多是既不懂产业，也不懂金融的行政干部，看项目靠感觉，做决策靠魄力。

你说这样的投资团队，能投出下一个长鑫吗？不投出下一个弘芯就不错了。

第五难：权力寻租的灰色空间太大，容易变成利益输送的通道。

政府做投资，天然面临一个困境：权力太集中，监管跟不上。

一个招商引资项目，从接触到签约到出资，涉及大量行政审批和资源配置。

如果没有科学的投资决策机制、严格的问责制度和透明的信息披露，所谓的“产业引导基金”，很容易变成某些人上下其手的工具。

项目黄了亏的是国资，项目成了功劳是领导的。

这种“赚了算我的、亏了算国家的”玩法，最终买单的还是纳税人。

国办54号文为什么要求“严控新设政府投资基金”？本质上就是要堵住这个漏洞。

防止有人打着“股权财政”的旗号搞隐性举债、名股实债、利益输送。

03

综合上面几难，结论很清晰了。

全国真正具备玩股权财政条件的，无非就是上海、北京、深圳、广州、杭州、合肥、武汉、成都等极少数城市。

其他90%的地级市、县城，要资产没资产，要人才没人才，要机制没机制，连参赛资格都没有。

广州能玩吗？

能。但也玩不大。

7.9万亿资产、0.5%的收益率，42家上市国企，真正能减持补充财政的额度有限。

更何况广州还要面对巨大的城市建设、公共服务、民生保障支出压力，每一分钱都有去处。

连广州这样的城市都如此吃力，那些财政收入锐减、债务高企的三四线城市，凭什么觉得自己能靠股权财政翻身？

我不是反对地方政府做产业投资，而是反对一窝蜂、无脑跟风，把“合肥模式”当成万能灵药。

每个城市都有自己的资源禀赋和产业基础。

与其拿着有限的财政资金，去热门赛道赌一把，不如老老实实把营商环境搞好，把现有产业做精，把公共服务做优。

招商引资的真正竞争力，在于产业配套、政务服务与制度环境，而不是赌一个明星项目。

至于股权财政能不能替代土地财政，短期恐怕很难。

土地财政再怎么说也是卖一块地收一笔钱，确定性高。股权投资呢，可能赌中一个长鑫，也可能踩中一百个弘芯。

别看着别人中奖就盲目下注，赌场里最赚钱的永远是庄家。