7 月下旬长鑫科技登陆科创板，成了这段时间半导体市场绕不开的事件。作为国内 DRAM 制造的核心主体，它的上市不仅补上了 A 股 “有存储设计、缺 DRAM 制造” 的空白，也给整条国产存储算力产业链，立起了一个新的估值参照。

上市之前，市场普遍担心千亿级的 IPO 会对科技板块形成资金虹吸。但从首日盘面看，担忧并没有完全落地：当天长鑫自身成交超千亿，创下相关交易纪录，而整个科技板块反而偏强，不少前期超跌的标的借势走出反弹，甚至完成了二次探底后的修复。虹吸效应没有持续太久，反而随着新股落地，市场开始重新审视整条国产存储产业链的定价逻辑 —— 龙头站稳后，上游配套企业的估值空间也有了新的参照系。当然这是把双刃剑，股价的波动同样会向产业链传导，最终走向还是要落到产业基本面。

经历了此前一轮调整，当下的 AI 与存储板块，资金正在慢慢从泛题材炒作，向有真实订单、产线持续导入的企业集中。长鑫的上市，某种程度上也在强化这个趋势：硬科技的定价，最终还是要回到产线、技术与业绩上。

被三巨头把持的 HBM 赛道，迎来第四位玩家

这次长鑫募资的核心投向，是 HBM 高端存储研发，计划 2027 年实现量产。而当下的全球 HBM 市场，基本是海外三家厂商的天下。SK 海力士在主流的 HBM3/HBM3E 世代市占率最高，深度绑定英伟达的高端算力芯片；三星在下一代 HBM4 上推进更快，16 层堆叠技术走在前面，月产能规划达到 17 万片；美光则在 HBM3E 的良品率上实现了突破。三家加起来，牢牢占据了全球 95% 以上的产能。

行业的景气度也很明确：2025 到 2026 年，头部厂商的订单基本排满，结构性紧缺的状态预计会持续到 2028 年。紧缺直接推高了价格，HBM4 的单价比 HBM3E 上涨超过五成，在下一代 GPU 里，HBM 的成本占比已经从 18% 升到了 25%。整个赛道还处在量价齐升的上行周期里。

长鑫的入局，是国产 HBM 从 0 到 1 的突破。今年它会推进 12 层堆叠的 HBM3 量产，成为全球第四家掌握核心技术的企业，和海外的技术代差从过去的 5 年缩短到了 3 年。按照规划，公司会拿出约两成的 DRAM 产能投向 HBM3 制造，2027 年实现小规模量产。当然也要客观看到差距：当前国产 HBM 的良率水平，和海外头部厂商还有明显距离，大规模商业化放量还需要时间。它当下的核心价值，更多是填补了国内高端存储自主可控的空白，而非立刻冲击全球市场格局。

沿着产业链看，三类环节的不同节奏

存储产线的扩张与技术升级，最终会向上游传导。长鑫的上市与扩产，也让市场重新梳理了 HBM 产业链的受益顺序。不同环节的技术壁垒、业绩弹性、兑现节奏差异很大，大致沿着设备、材料、封测三条线展开。

上游设备是弹性最大的环节。HBM 的制造工艺远比传统 DRAM 复杂，测试道数需求是传统 DRAM 的 5 到 6 倍，单万片产能的设备投资额也达到 16 到 20 亿元，同样是传统 DRAM 的数倍。有行业测算显示，国内存储测试设备的市场空间，有望从今年的 50 亿元增长到明年的 150 亿元，增速相当可观。国内厂商里，中微公司的 TSV 深孔刻蚀设备适配 HBM 堆叠工艺，已经进入国内存储产线；北方华创的刻蚀、沉积设备在持续向先进制程延伸；赛腾股份、精测电子、精智达等企业，也在 HBM 检测设备领域有相关布局。这类企业的订单增量，和国内存储产线的建设节奏直接绑定。

再往上游的材料环节，技术壁垒最高，稀缺性也最强。HBM 的高端材料认证周期长、门槛高，一旦进入供应链，合作关系就相当稳定。核心品类包括前驱体、环氧塑封料、球形硅微粉等。其中雅克科技是全球少数能生产 HBM 高端前驱体的企业，也是国内少有的同时进入海外三大厂商供应链的材料企业，已经和 SK 海力士签下了 HBM4 前驱体的长期供货协议；华海诚科实现了 HBM 专用环氧塑封材料的量产突破；联瑞新材在球形硅微粉领域市占率较高，是封装材料的核心上游供应商。

往下游走的封测端，则是订单能见度最高的环节。头部封测企业普遍和存储大厂深度绑定，订单排期清晰，业绩确定性更强。长电科技的 HBM3E 封装良率处于全球第一梯队，是 SK 海力士 HBM 的核心封测服务商；通富微电深度绑定 AMD，承接其大量高端 AI 芯片封测订单；太极实业是 SK 海力士在中国大陆的核心 DRAM 封测基地；华天科技在存储封测领域的良率表现也处于行业前列。存储与 AI 芯片的扩产红利，会最先体现在这些封测企业的订单里。

热闹之下的冷思考：普通参与者的节奏

新股上市的造富效应很容易调动情绪，中签的投资者收获颇丰，没中签的人难免纠结要不要追高入场。但冷静下来看，直接参与二级市场交易，有几个风险是绕不开的。首先是解禁压力。当前可流通的股份只占总股本的 6.63%，后续网下配售、战略配售的股份，会在 6 到 36 个月内陆续解禁，其中还包含多家产业方的大额持股，阶段性的供给压力客观存在。其次是估值分歧。当前市值对应的估值水平，明显高于三星、SK 海力士等海外龙头的常规估值区间，已经提前计入了国产替代与业绩高增长的乐观预期。如果后续业绩兑现跟不上，估值就有回调的可能。最后是技术爬坡的不确定性。从技术代际到产品良率，国产 HBM 和海外头部还有差距，产能释放、客户导入的节奏都存在变数。

比起直接追高新股，更稳妥的思路，是沿着它的募资投向去看产业链。这次募资里有相当一部分会转化为设备采购订单，哪些国内设备、材料企业能真正拿到订单、进入产线，业绩兑现的确定性会更高，风险敞口也更小。

写在最后

长鑫上市是国产存储产业的一个里程碑，补上了 A 股半导体产业链的关键一块拼图，也给 HBM 的国产替代按下了加速键。但产业的突破从来不是一蹴而就的，技术爬坡、产能释放、业绩兑现，都需要一步步走。市场短期会为情绪和预期买单，但长期定价终究要回到基本面。热闹过后，哪些企业能真正拿到订单、落地技术、兑现业绩，才是决定整条赛道走向的核心。

风险提示：本文仅为行业政策与产业趋势梳理，不构成任何投资建议。行业存在政策变动、市场竞争加剧、新业态落地进度不及预期等多重风险，资本市场波动较大。

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作者简介：

刘煦然  文储基金总经理   投资总监

央视财经频道 、央广经济之声、北京电视台财经频道  特约评论员