疫后阶段美联储的政策路径展望

3个月前发布来源:华泰证券作者:张继强 芦哲

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  核心观点 

  近期,在通胀压力和经济复苏预期的带动下,长端美债收益率大幅上行,收益率曲线不断陡峭化,本次FOMC会议成为全球市场关注的焦点。后续来看,我们不排除通胀预期和经济复苏继续增强的可能性,尤其是在急跌情况下容易触发组合止损抛盘、delta对冲等负循环操作,意味着短期内美债收益率或仍有上行空间。因此,美债收益率上行仍将对全球风险偏好构成压力,市场动荡或有所加剧。但通胀预期可能边际回落、配置力量可能增强、一级发行情绪阶段性缓解等因素的影响下,美债收益率的上行也谈不上一马平川。更重要的是,这期间,我们不排除美联储OT的可能性。 

  会议主要看点 

  本次美联储大幅上调2021年经济预测并承认2021年经济强势复苏的预期和通胀上行的风险,点阵图的预测也有所上移,说明美联储对于经济前景保持客观的态度,一定程度上体现了美联储的专业性和公信力,回应了市场对于美联储鹰派的担忧。而另一方面,鲍威尔在发布会上的表态有意地防止市场形成鹰派的预期,如对未来两年的经济复苏仍持不确定性态度;强调点阵图的上移仅是部分官员的个人意见;承诺政策收紧前会参考实际的通胀率和失业率的情况,Taper前会给予充分的预告,SEP和点阵图的结果基本符合市场预期,美联储仍维持强硬的鸽派立场,从预期差层面具有鸽派的意义。 

  开展OT的必要性在当前看来并不充足 

  美债收益率(名义利率)本质上是通胀预期(价格因素)和经济复苏预期(实际利率)的加总,因此,如果仅仅由于经济复苏预期导致美债收益率上行,则是对经济修复的正常反馈。而若在经济刚有复苏苗头之时,由于通胀预期导致收益率大幅上行,从而推高实体经济金融成本并阻碍经济修复的节奏,是美联储并不乐见的情况。相比于加码QE和YCC,OT是当前情形下美联储控制收益率曲线相对更优的选择,但当前美国经济复苏势头强劲,且金融条件指数(圣路易斯金融压力指数、企业债发行利差等)显示金融条件仍然相对宽松,因此开展OT的必要性在当前看来并不充足。 

  后续SLR政策展望 

  尽管SLR豁免到期不会导致强制性的美债抛售潮,但在SLR豁免到期后,大型银行集团的SLR必然会有所下降,从而对其信用扩张活动和持有美债的动机造成负面影响,进而对长端美债构成一定的上行压力。此外,我们认为SLR豁免政策对交易层面的引导作用大于其实际影响。本次发布会上鲍威尔透露会在后续半个月公布对SLR豁免政策最新的调整计划,我们认为豁免政策或得到延期,以防止政策不延期导致的市场做空交易,以维护敏感的美债收益率。但在具体实施层面可能做出微调,包括但不限于对准备金和国债豁免区别对待,或者对其豁免比例进行修改等等。 

  美联储后续的政策路径 

  美联储相对合理的路径就是,维持当前的宽松操作(但不再加码),提高对通货膨胀的容忍度,同时配合拜登的财政刺激政策,使得经济复苏具有持续性。同时又要关注经济复苏期必然存在的收益率曲线陡峭化的过程,保持OT的选择伺机而动,同时要小心谨慎地引导市场预期。然后,在复苏和通胀具备可持续性之后再逐渐通过Taper QE、加息的操作令货币政策正常化。在此之前,美债收益率曲线难言平坦化,金融条件和失业率或成为美联储主要的关注点,而经济复苏、通胀实现和通胀预期将主导市场收益率的走势,两者的关注点差异仍将持续,美联储的两难境地难言改变。 

  风险提示:美国经济修复速度超预期,美国实际通胀超预期。

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