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详解流动性的四个层次

14天前发布来源:华泰证券作者:张继强 王菀婷 张亮

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我们将流动性分为四个层次:全球流动性、狭义流动性、广义流动性、市场流动性。股票投资者对OMO的关注反映博弈心态加重,债券投资者继续从量、价、波动和结构四个维度理解资金面。

  核心观点

  我们此前判断资金和供求两大错位、疫情助攻先后弱化,债市情绪向钟摆的另一侧演绎。流动性是金融资产价格最重要的影响因素之一,但不同语境下含义不同。我们将流动性分为四个层次:全球流动性、狭义流动性、广义流动性、市场流动性。股票投资者对OMO的关注反映博弈心态加重,债券投资者继续从量、价、波动和结构四个维度理解资金面。综合来看目前债市仍处于逆风状态,需要有足够的安全边际。美国新一轮财政刺激能否获批及规模值得重点关注,上周五大宗上涨、美债利率上行,提防对国内债市的间接冲击。整体看,目前债市胜率仍不高,赔率有所改善,继续建议多看少动。

  流动性的四个层次

  上周央行在公开市场持续回笼资金,引发了股市和债市流动性收紧的担忧。流动性是金融资产价格最重要的影响因素之一,不同语境下含义不同。从市场的角度看,我们把流动性分为四个层次。第一层次:全球流动性,核心关注点是美联储的货币政策。第二层次:狭义流动性,即银行间市场资金面,一般通过“量+价+稳定性+结构”进行观察。第三层次:广义流动性或实体经济流动性,由于银行体系信贷额度等在很大程度上决定了实体经济流动性,我们一般将广义流动性和实体流动性相混同使用。第四层次:市场流动性,主要指股市、债市的需求力量。

  各层流动性的关系及常见误解

  静态的看,广义流动性和狭义流动性往往是此消彼长的关系。动态看,狭义流动性是广义流动性的领先指标。其次,货币政策可以决定信用扩张的潜力,但不能决定信用扩张的效果。最后,债市流动性与狭义流动性相关度高,股市流动性与实体流动性息息相关。实践中关于流动性有诸多常见误解,我们针对几个代表性问题进行讨论:第一,市场流动性与公开市场操作相隔甚远。第二,流动性是个“胆小鬼”,机构行为的同质化往往容易酝酿风险。第三,影响市场表现的因素众多,流动性并不能解释一切。

  目前四个层次的流动性状况

  美联储距离真正的QE taper甚至加息还有较长的距离。后续如果推出新一轮的财政刺激计划,仍需要货币政策的积极配合,短期无忧。中国货币政策早在去年5月份就开始退出,银行间资金面早已经整体回归中性。宏观流动性最宽松阶段过去,但目前还只是高绝对水平下的增速放缓。市场流动性方面,债市对狭义流动性紧平衡有了较充分预期,供求状况需要提防“面多了不加水”的风险。股市方面,流动性最宽松阶段已经过去,短期仍有资金流入的惯性,估值驱动让位于业绩驱动。

  市场启示

  (1)公开市场操作量对股、债投资者都不具备特别大的关注价值,股票投资者对于公开市场操作量的关注可能反映了其对“抱团”松动的担忧。(2)债市投资者仍建议从量、价、波动和结构四个维度看待资金面。目前杠杆操作性价比略有恢复,但还不是操作重点。(3)债市对资金面回归中性或紧平衡已经有了充分预期,在同业存单定价中也已经有所反应,后续提防利率债供给引发“面多了不加水”的冲击。股市面临的宏观流动性状况弱化,但海外资金流入、居民存款再配置短期仍有惯性,流动性状况还没有根本转差,估值驱动难度大增,业绩驱动能否接棒是核心。

  风险提示:国内疫情再度反复,信用风险事件集中爆发,外资流入超预期。

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