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锋龙转债:园林机械品种谨慎参与

7天前发布来源:华泰证券作者:张继强 殷超

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锋龙股份(002931.SZ)是园林机械和液压零部件制造商。转债方面,发行规模较小(2.45亿),债项评级为A+级,债底保护性较弱,平价偏低,综合看安全垫偏薄。

  核心观点

  锋龙股份(002931.SZ)是园林机械和液压零部件制造商。转债方面,发行规模较小(2.45亿),债项评级为A+级,债底保护性较弱,平价偏低,综合看安全垫偏薄。定价方面,锋龙正股当前价格14.60元,对应转债平价为81.25元,参考华锋、北陆等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计锋龙转债上市首日平价溢价率在24%附近,对应价格在101元附近。

  园林机械和液压零部件制造商,内生外延积极延拓液压零部件业务

  公司主要从事园林机械、汽车及液压零部件生产,产品包括点火器、飞轮、气缸等。园林板块是公司传统业务,相比其他国内企业,公司与MTD、STIHL等海外园林机械龙头企业具备长期供货关系,产品认可度高,订单较稳定。汽车零部件方面,公司产能持续扩充,在新能源汽车板块与上海大郡动力、浙江零跑科技积极已开展合作;液压零部件方面,2019年公司收购杜商精机51%股权,继续延拓液压零部件业务;杜商多年为国际工程机械巨头提供OEM服务,具备较强的渠道和技术优势,利好液压业务布局和扩张;转债募投项目将继续提升液压部件生产能(新增年产325万套)。

  正股估值偏高、股价弹性高,国产替代、新能源汽车是主要触发剂

  正股当前股价14.60元,PBLF为3.60x,处于上市来偏低分位。选取PB作为衡量该股估值的原因是同行业公司普遍资产偏重且PE波动较大,可比性不佳。以沃施股份(1.6x)、中坚科技(2.5x)、广东鸿图(0.8x)等可比公司对比,正股估值偏高。该股近一月换手率36.79%,近100周年化波动率48.09%,正股弹性较高。截至20Q3,机构投资者持股比例较低。题材方面,产能扩张与新能源车零部件合作拓展是主要的正股触发剂。

  股权集中度较高,存在质押及解禁风险,关注原材料价格波动等风险

  公司股权集中度较高,第一大股东绍兴诚锋实业持股占比43.34%,前十大股东持股占比74.28%(20Q3)。截至20Q3,大股东质押占总股本比例的31.15%;2021年4月6日限售股解禁占总股本比例的67.19%,届时解禁压力将较大。信用方面关注:1、原材料占营业成本比重高,其中铝材的价格波动可能对盈利产生不利影响;2、公司客户集中度较高。截至20Q3,公司园林机械零部件、汽车零部件和液压零部件业务的前五大客户占比分别为76.48%、89.29%、95.50%,存在一定的客户集中度风险。

  条款分析:评级较低,债底保护性均偏弱,平价较低

  锋龙转债的票面利率分别为0.5%,0.7%,1.2%,1.8%,2.5%,3.0%,至U期赎回价为115元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.40%;债项/主体评级为A+/A+(中证鹏元),以上清所6年期A+中短期票据到期收益率9.16%(2021/1/13)作为贴现率估算,债底价值为72.82元,债底保护性较差。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%,面值+当期利息]。当前股价14.60元,对应平价81.25元。

  上市定位分析

  锋龙正股当前股价14.60元,对应平价81.25元,可参考相近规模、相同评级的华锋(平价86.17元,平价溢价率16.06%)、北陆(79.05,24.22%)。我们认为:1、锋龙评级较差且规模小,保险等大型机构入库存在难度,预计流动性不佳;2、公司业务基础稳定,新能源车和液压领域处于扩产周期;但整体看,行业集中度较低,技术壁垒一般;3、正股关注度偏低,虽然暂无明显瑕疵,但基本面资质相对一般,整体看定位可能不高。预计上市首日平价溢价率在24%附近,对应价格101元左右,不排除上市破发的风险。

  风险提示:质押及解禁风险,原材料价格波动风险,客户集中度风险。

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锋龙转债:园林机械品种谨慎参与


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