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MLF缩量续作的启示

1个月前发布来源:华泰证券作者:张继强 张亮

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春节前央行预计对流动性仍有一定呵护。随着缴税、信贷投放派生存款消耗超储、公开市场到期等,资金面的主导权再次回到央行手中。

  核心观点

  1月15日,央行进行5000亿元MLF操作,1月合计净回笼405亿元。央行一改近几个月超额续作的态势,背后的原因主要有两点:一是银行存款增长较快,存单利率低于MLF,银行对MLF需求偏低。二是近期资金面过于宽松,MLF超额续作不利于传递中性信号。在宏观杠杆率和资产价格等制约下,货币政策的取向仍是中性,“不缺不溢”基调未发生改变,中期看市场利率大概率继续围绕政策利率波动。春节前央行预计对流动性仍有一定呵护。随着缴税、信贷投放派生存款消耗超储、公开市场到期等,资金面的主导权再次回到央行手中。

  首先,银行存款增长较快,存单利率低于MLF,银行对MLF需求偏低

  去年12月银行结构性存款压降基本完成,年初“开门红”效应下,银行存款等增长较快,银行面临的存款压力有所减轻。此外,从同业存单利率角度看,目前1年期存单发行利率已经跌破2.8%,低于MLF利率15BP,对于银行而言MLF负债成本其实更高,因此对MLF需求预计不如去年底强。

  其次,近期资金面过于宽松,MLF超额续作不利于传递中性信号

  去年12月以来,资金面超预期宽松,隔夜回购利率持续维持在1%以下,背后的原因在于流动性投放、供需错位、缴税高峰未到等。而近期逆回购持续缩量,昨天隔夜利率上行到1.5%以上,明显传递了“不缺不溢”的信号。我们观察到近期回购成交量再次迫近5万亿,MLF超额续作可能进一步助长加杠杆行为,不利于传递中性的信号。

  重申央行货币政策“不缺不溢”基调未变,节奏相机抉择

  去年11月底以来,央行对资金面的呵护态度超预期,但需要意识到,去年底公开市场净投放增加的背景是信用风险事件、跨年时点临近、人民币强势等。但在宏观杠杆率和资产价格等制约下,货币政策的取向仍是中性,“不缺不溢”基调未发生改变,只是节奏相机抉择,中期看市场利率大概率继续围绕政策利率波动。

  春节前央行预计对流动性仍有一定呵护

  春节假期前往往是居民取现的高峰,1月也是缴税大月,因此春节前资金面可能面临一定压力。近几年央行都会主动平抑春节期间的流动性波动,本次MLF缩量之后,今年2月预计仍会进行一次MLF操作。普惠金融定向降准还是惯例操作,但全面降准的概率不大,春节前进行类似CRA的操作也存在一定可能性,但不是大概率事件,MLF和逆回购仍是熨平流动性波动的主要手段。考虑到2月份MLF到期时点(2月17日)在春节期间,预计2月初央行会提前续作。更关键的是,随着缴税、信贷投放派生存款消耗超储、公开市场到期等,资金面的主导权再次回到央行手中。

  风险提示:再通胀超预期,拜登上台后对华政策超预期。

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